Mutig gegen die Grossen: Wie ein St. Galler Richter den Finanzplatz erschüttert

Sein Richterspruch zu den Anleihenabschreibungen, begründet auf 78 Seiten feingliedriger, fast schon spannender Juristenprosa, hat deutlich gravierendere Folgen. Für die internationale Reputation ist er zwar förderlich. Die Schweizer Justiz ist unabhängig, diesen Beweis haben Winiger und seine vier Mitstreiter auf der Richterbank kraftvoll angetreten, und für die internationalen Finanzmärkte ist der Entscheid beruhigend: Es gilt als heiliger Grundsatz der Kapitalmarktwelt, dass Anleihengläubiger bei einem Konkursfall vor den Aktionären bedient werden. Die CS-Aktionäre hatten jedoch noch drei Milliarden für die marode Bank erhalten – die Vollabschreibung der AT-1-Anleihen, zumal bei reputativ hell leuchtenden Grossinvestoren wie den Staatsfonds von Singapur oder Katar, war da schon immer der grösste Makel der ansonsten weitgehend gelungenen CS-Auflösung.

Doch für die Verantwortlichen im Heimmarkt ist der Entscheid ein Desaster. Nicht nur drohen dem Staat und damit dem Steuerzahler Milliardenzahlungen. Es geht auch um die Reputation des Regierungshandwerks. Der Entscheid lässt die Finanzministerin und mit ihr die Finma-Präsidentin Marlene Amstad als Dilettantinnen dastehen. Für die lange so strahlende Keller-Sutter ist er ein weiterer Tiefschlag am Ende eines – milde formuliert – durchzogenen Präsidialjahres. Und die Aufseher unter der Ägide von Amstad, seit 2016 Mitglied und seit 2021 Präsidentin der Finma, stehen selbst beim rechtlichen Nachspiel des Bankenbebens als handwerklich überfordert da.

Schlappe für die Finma

Wie eindeutig das Gericht die Faktenlage einschätzte, belegt ein simpler Verfahrensfakt: 360 Beschwerdeverfahren waren beim Bundesverwaltungsgericht gegen die Abschreibungen aufgelaufen, auf der Gegenseite standen die Finma (die Instanz, die die Abschreibung verfügt hat) und die UBS (als Rechtsnachfolgerin der Emittentin CS). Normalerweise erhalten die Parteien nach dem Einreichen ihrer ersten Stellungnahme die Möglichkeit, die Replik der Gegenseite einzusehen und als Reaktion eine weitere Eingabe einzureichen. Doch dazu kam es in diesem Fall nicht, ein sehr seltener Vorgang. Der Grund: Das Gericht übernahm de facto vollumfänglich die Argumentation der Klägerseite und hielt es deshalb nicht für nötig, eine weitere Eingaberunde bei den Beteiligten zu drehen. Für den Anwalt Thomas Werlen von der Kanzlei Quinn Emanuel, der mit mehr als 1000 Kunden mit einem Volumen von sechs Milliarden gegen 80 Prozent der Kläger vertritt, ein ungewöhnlich deutlicher Sieg.

Wie wenig geschickt die Finma vorging, zeigt schon ihr anfängliches Verhalten gegenüber dem Gericht. Der Grossteil der Anleihenhalter waren ausländische Investoren, neun der Anleihen waren in Dollar gehalten, eine in Singapur-Dollar, dazu kamen drei in Franken. Damit waren auch Schweizer Firmen betroffen, etwa die Migros, ihr wurden gegen 150 Millionen Franken einfach auf null abgeschrieben. Doch als sie die Verfügung der Finma gegen die CS bei der Behörde einforderte, um ihre Klagemöglichkeiten zu überprüfen, verweigerte die Finma die Herausgabe. Spitzfindige Begründung: Sie sei ja von der Finma-Massnahme nicht direkt betroffen, die Finma-Verfügung sei allein an die CS gegangen. Goodwill beim Gericht gab es dafür kaum: Der Richter ordnete an, dass die Berner Aufseher die Verfügung den Klägern zustellen mussten. Es war die erste Schlappe der Finma-Anwälte.
Es kam noch schlimmer. Die Finma behauptete, sie habe die Anleihen für wertlos erklären dürfen, weil im identischen Anlegerprospekt von jedem dieser 13 komplexen Produkte geschrieben stand, dass sie im Falle von Staatshilfe abgeschrieben werden dürften. In der Tat, Staatshilfe habe es gegeben, konzediert das Gericht, das ist unstrittig. Jedoch: In jedem dieser Prospekte stand eben auch, dass diese Abschreibung bei Staatshilfe zu einem Zweck geschehen müsse: «to help capital adequacy purposes» – um zu einer adäquaten Kapitalisierung beizutragen. Doch es war die Finma selbst, die am Abend des legendären 15. März 2023, des Startschusses zum CS-Untergang, die Nationalbank zu einer Pressemitteilung drängte, in der sie der CS beste Kapitalisierung attestierte. Bis zum Erlass der Verfügung am Sonntagabend, dem 19. März, bestätigte die Finma der CS stets eine Kapitalisierung über den vorgeschriebenen Werten.

Und dann kam ein entscheidender Punkt hinzu, den das Gericht besonders herausstreicht und der auch in der nächsten Instanz vor dem Bundesgericht kaum aushebelbar ist: Die CS selbst hat diese Sichtweise bestätigt und die Abschreibung der Anleihen für rechtswidrig erklärt. Zentrale Bedeutung in der Gerichtsargumentation hat hier eine Mail der CS, aus der in dem Urteil früh auf Seite vier ausführlich zitiert wird. Aus diesem Schreiben, eingegangen bei der Finma am Sonntag, dem 19. März, um 16.24 Uhr, gehe hervor, so die Urteilsschrift, dass die CS «die Vertragsbestimmungen so verstand, dass die in Frage stehende Staatshilfe bestimmt und erforderlich sein muss, um eine ungenügende Eigenkapitalausstattung zu verbessern. Dieses Verständnis entspricht demjenigen der Beschwerdeführenden.» Die CS weigerte sich dann auch, die Anleihen abzuschreiben. Um 22.01 Uhr ordnete die Finma die Abschreibung an – gegen den ausdrücklichen und detailliert dokumentierten juristischen Widerstand der CS.

Amstad distanziert sich

Natürlich, wir sind ja bei der Credit Suisse, da hat die Sache einen speziellen Beigeschmack. Die CS-Topmanager hatten selbst eine Variante dieser AT-1-Anleihen, intern Contingent Capital Awards (CCA) genannt, als Teil ihrer Boni-Programme bezogen, Anlagepapiere im Wert von 360 Millionen Franken wären von einer Abschreibung genauso betroffen gewesen (und waren es dann auch). Rechtschef Markus Diethelm liess sogar bei der CS-Hauskanzlei Homburger ein Gutachten erstellen, das die Rechtswidrigkeit dieser Abschreibungen belegte, federführend war der Bankenexperte Benjamin Leisinger, der Diethelms Sicht teilte. Homburger vollzog dann später eine Kehrtwende, um wenigstens noch etwas vom alten CS-Geschäft beim neuen Herrscher UBS zu retten. Aber es war zu spät: Die UBS gab auch das lukrative Litigation Business an den Bär-&-Karrer-Doyen Rolf Watter, der die Grossbank durch die juristischen Fusionsstürme gelotst hatte und sie jetzt auch in dem Verfahren vertrat.

Doch das ändert nichts an der Ausgangslage. Zentraler Punkt bleibt: Da der Emittent (die CS) und der Beschwerdeführer (die Anleihenhalter) gemeinsam das Verständnis hatten, dass Staatshilfe nur bei ungenügendem Eigenkapital gewährt werden dürfe, kann das Bundesgericht hier praktisch keine andere Entscheidung treffen – es handelt sich um einen Fakt. In feinem Juristendeutsch klingt das in dem Urteil auf Seite 41 so: «Es sind keine Anhaltspunkte ersichtlich, dass dieses übereinstimmende Verständnis der CS AG und der Beschwerdeführenden nicht den übereinstimmenden tatsächlichen Willen der Vertragsparteien im Zeitpunkt des Vertragsschlusses wiedergeben würde.»

Es ist ein weiterer Schlag für die Finma. Das Finanzdepartment setzt bei der Rechtsberatung gern auf die Zürcher Kanzlei Niederer Kraft Frey, auch andere Berner Behörden nutzen den Beistand von aussen. Anders die Finma: Sie stützt sich bei diesem heikelsten und folgenreichsten Rechtsfall der jüngeren Schweizer Wirtschaftsgeschichte vor allem auf die eigene legale Expertise – die Abteilung «Supervisory Policy und Legal Expertise» wird in der Finma-Geschäftsleitung von der früheren Berner Rechtsanwältin Annemarie Nussbaumer vertreten. Auch unschön für die Aufsichtsbehörde: Sie hatte die Konditionen aller 13 Anleihen, im Wortlaut identisch, selbst autorisiert, inklusive des zentralen Punkts, dass Staatshilfe nur bei einem Kapitalevent zulässig war. Auch Finma-intern hatte es warnende Stimmen zu der Abschreibung gegeben.

Die taktisch versierte Präsidentin Amstad hatte dann auch gegenüber der Parlamentarischen Untersuchungskommission (PUK) Distanz signalisiert. Bei den ersten Besprechungen zur CS-Krise im Oktober 2022, so heisst es im PUK-Bericht, «informierte der Leiter Abteilung Recovery» darüber, dass eine «Abschreibung der AT-1-Anleihen bei Staatshilfe vorgesehen» sei – die Voraussetzung des Kapitalmangels wurde nicht erwähnt. Der Antrag der Abschreibung am fatalen Sonntag sei von der Geschäftsleitung gekommen und wurde dem Verwaltungsrat «als notwendiger, unverhandelbarer Teil und damit Eckwert des Deals für die UBS beschrieben». Tenor: Beide Male war die Präsidentin zunächst nicht involviert, sie wurde lediglich informiert. Praktisch: Urban Angehrn, als damaliger Finma-Chef Antragsteller der Abschreibung, sprang schon ein halbes Jahr nach dem fatalen Entscheid von Bord.

Die Kunst der Distanzierung demonstriert auch die formale Dienstherrin der Finma. «Es war die Finma, welche die Anleihen abgeschrieben hat. Ich kann dazu nicht viel sagen», sagte Keller-Sutter im Mai, und diese Linie mit Bezug auf die laufenden Verfahren hielt sie auch nach dem St. Galler Urteil. Jedoch: Als Leiterin des Lenkungsgremiums von Finanzdepartement, Finma und Nationalbank hatte sie die Aufsicht über den gesamten Deal, und dass der Emittent CS diese Abschreibung für rechtswidrig hielt, war auch bei ihr an dem Entscheidungs-Sonntag aktenkundig. Ihre Motivlage war offensichtlich: Die Abschreibung von 16 Milliarden, zum Grossteil von ausländischen Investoren, war ein Weg der Steuerersparnis – sonst hätte der Staat diese Zahlung übernehmen müssen, zusätzlich zu den zugesagten 9 Milliarden, für eine liberale Bundesrätin im Wahljahr ein Horrorszenario. Erhellend auch: Selbst das Bundesamt für Justiz, bis drei Monate vor der CS-Rettung Keller-Sutter als Justizministerin unterstellt, ging in der PUK-Befragung auf Distanz. Die Finma habe ihr gegenüber zwar laut PUK-Bericht am CS-Untergangswochenende die Abschreibung der AT-1-Anleihen erwähnt, aber die «genauen Bedingungen für eine Abschreibung waren nicht bekannt».

Jedoch: Eine Hintertür lässt das Urteil der Finanzministerin. So klar das Urteil auch bei der Unzulässigkeit der Abschreibung ist, so angreifbar ist es bei der Ablehnung des Notrechts. Hier könnte auch der Zeitfaktor eine Rolle gespielt haben. Das Gericht liess sich viel Zeit, im Juni lancierte die Londoner Kanzlei Pallas, deren Chefin Natasha Harrison mehr als 800 ausländische Kläger vertritt, eine Anfrage, warum das Verfahren so lange dauere. Das Bundesgericht hakte beim Bundesverwaltungsgericht nach. Beiden Seiten die Eingaben der Gegenseite zu schicken, hätte das Verfahren nochmals massiv in die Länge gezogen. Da war es für das Gericht der einfachere Weg, sich komplett für die Argumentation der Kläger zu entscheiden. So taxiert das Urteil auch die von Keller-Sutter verhängte Anordnung des Notrechts als rechtswidrig – hier dürften UBS und Finma gute Chancen in der nächsten Instanz haben.

Für die grosse Frage der Bezahlung ist das von zentraler Bedeutung. Sollte das Bundesgericht bestätigen, dass nicht nur die Abschreibung, sondern auch die Einsetzung des Notrechts rechtswidrig waren, müssten die Anleihen de facto wieder eingesetzt werden. Dann hätten alle Gläubiger Anspruch auf Rückzahlung, wobei offen wäre, ob zum Nominalwert von 16,5 Milliarden oder zum Marktwert vor der Abschreibung von etwa 30 Prozent. Sollte das Bundesgericht dagegen nur das Notrecht einkassieren, lägen die Rückzahlungsansprüche allein bei den etwa 50 Prozent der Anleihenhalter, die geklagt haben.

Bizarre Allianz

Wer bezahlt den Schaden – die UBS als CS-Rechtsnachfolger oder der Bund? Hier hat die UBS die besseren Karten. Dabei ist die medial so hochgespielte Frage, ob und wann sie die Abschreibung gefordert hat, de facto irrelevant. Sie hat 25 Milliarden Franken als Risikoschutz gefordert und erhalten, so hat es auch ihr CEO am Abend der Deal-Bekanntgabe verkündet. Woher sie kamen, war ihr egal – ohne AT-1-Deal hätte der Staat eben mehr zahlen müssen, wie Präsident Colm Kelleher in Interviewäusserungen bestätigte. Zwar ist die UBS als CS-Nachfolger vertragsrechtlich der Emittent. Doch sie kann eindeutig nachweisen, dass die Abschreibung unter Druck gegen ihren Willen geschah.

So hat sich eine bizarre Allianz gebildet. Finma und UBS verbeissen sich im Kampf um die Eigenkapitalregeln, Kelleher nennt den Finma-Chef «sehr extrem». Doch hier kämpfen sie gemeinsam gegen das Urteil des einsamen Richters aus St. Gallen – die Finma hat direkt am Folgetag der Verkündung Revision beim Bundesgericht ankündigt, die UBS wird es bis zum Ablauf der Frist vom 15. November auch tun.

Beide fordern die Aufhebung des Urteils. Doch das ist unwahrscheinlich. Bis Ende 2026 sollte das Bundesgericht einen Entscheid fällen. Wahrscheinlich ist, dass die Streitparteien dann wegen der Bezahlung wieder aufeinander losgehen. Die geprellten Anleger dürfen sich freuen.