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Schrödingers Katze und die Credit Suisse
Hat die UBS den Aktionären der CS zu wenig bezahlt? Darüber wird gestritten. Nur: Wie bewertet man eine Bank, deren Schalter zu schliessen drohen?
Daniel Daeniker
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Im März 2023 wurde die Credit Suisse im Rahmen einer Fusion von der UBS übernommen. Als Abfindung für die Aktionäre der Credit Suisse vereinbarten die beiden Banken einen Übernahmepreis von 3 Milliarden Franken. War das zu wenig?
Die Frage bildet Gegenstand einer Klage vor dem Handelsgericht Zürich. Grundlage ist Artikel 105 des Fusionsgesetzes, wonach das Gericht eine Ausgleichszahlung festsetzen kann, wenn die Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte bei einer Fusion «nicht angemessen gewahrt sind».
Zur Ermittlung des Wertes der Credit Suisse vor der Fusion hat das Handelsgericht ein Gutachten in Auftrag gegeben; dessen Erkenntnisse sollten jedoch nur einer von vielen Aspekten in der Würdigung dieses einzigartigen Falles sein.
Die Vorgeschichte ist bekannt: Nach mehreren Monaten negativer Schlagzeilen über die Credit Suisse erklärte der Präsident ihres grössten Aktionärs am 15. März 2023 auf eine Journalistenfrage, ob er zu weiteren Investitionen in die Bank bereit sei, «absolutely not».
Diese Aussage war der Tropfen, der das Fass zum Überlaufen brachte. Beschwichtigende Töne der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma) und der Schweizerischen Nationalbank sowie eine massive Liquiditätsspritze, gleichentags bekanntgegeben, vermochten den weltweiten Vertrauensverlust nicht zu stoppen: Während drei Bankwerktagen flossen täglich mehr als 10 Milliarden Franken an Kundengeldern von der Credit Suisse ab. Der Aktienkurs der Bank, der schon lange zu einem Bruchteil des Buchwertes notiert hatte, brach weiter ein.
Im freien Fall
Und der Kurs der von der Credit Suisse ausgegebenen Anleihen – in Krisenzeiten häufig ein besserer Indikator für die Solvenz eines Unternehmens als der Aktienkurs – war im freien Fall: Am letzten Handelstag vor Bekanntgabe der Fusion wurden die AT1-Anleihen der Bank zu knapp einem Viertel ihres Nennwertes gehandelt. Das entsprach einer Rendite auf Verfall von mehr als 30 Prozent pro Jahr; eine Zahl, die man bei Unternehmen kurz vor Konkurs regelmässig antrifft, bei einer systemrelevanten Grossbank aber nicht erwartet.
Die Schweizerische Nationalbank, das Eidgenössische Finanzdepartement und die Finma befürchteten einen Bankenkollaps und gingen ebenso beherzt wie koordiniert vor. Am Sonntag, 19. März 2023, erliess der Bundesrat eine Notverordnung, die zusätzliche Liquidität und staatliche Garantien vorsah. Die Verordnung schuf darüber hinaus für die gleichentags vereinbarte Fusion von Credit Suisse und UBS Ausnahmen von den gesetzlichen Erfordernissen. Dazu gehörte ein Verzicht auf die Genehmigung der Fusion durch die Aktionäre beider Gesellschaften. Der Rechtsweg stand allerdings nach wie vor offen, und eine Klage folgte auf dem Fusse.
Wie bewertet man eine Bank, deren Schalter zu schliessen drohen?
Die Kläger stellen sich auf den Standpunkt, der Übernahmepreis von 3 Milliarden Franken für die Aktien der Credit Suisse sei zu tief gewesen. Ein Urteil würde sich auf alle Aktionäre auswirken, ob sie an der Klage teilnehmen oder nicht. Das Handelsgericht hat ein Bewertungsgutachten zu Fortführungswerten in Auftrag gegeben. Nur: Wie bewertet man eine Bank, deren Schalter zu schliessen drohen?
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Steht eine Bank wegen einer fortgesetzten Vertrauens- und Liquiditätskrise mit dem Rücken zur Wand, kommt es früher oder später zum Untergang, selbst wenn sie gemäss Bilanz noch ausreichend kapitalisiert sein mag. In der dritten Märzwoche 2023 gelangten die Bundesbehörden denn auch zum Schluss, die Credit Suisse schaffe es nicht mehr aus eigener Kraft. Mit Ankündigung der Fusion mit der UBS und den begleitenden Massnahmen des Bundesrates wendete sich das Blatt über Nacht: Am Montag öffneten die Bankschalter wieder, und der befürchtete Flächenbrand mit potenziell weltweiten Auswirkungen blieb aus. Es wäre aber falsch, daraus zu schliessen, dass die Credit Suisse vor der Ankündigung der Fusion solide war. Vielmehr ging es ihr wie Schrödingers Katze: Die Bank war gleichzeitig tot – weil alleine nicht überlebensfähig – und am Leben, dies aber nur mit Hilfe des Staates und dank der Fusion mit der UBS.
Trotzdem wird mit drei Jahren Distanz in Juristenkreisen orakelt, die Credit Suisse hätte auch ohne Fusion weitermachen können. Die Bundesbehörden sahen das damals anders, und die Zweckmässigkeit dieser Beurteilung war Gegenstand von Berichten des Bundesrates, der Finma und einer parlamentarischen Untersuchungskommission (PUK) der Eidgenössischen Räte.
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Alle stellen fest, dass der Untergang der Credit Suisse Mitte März 2023 nicht mehr abgewendet werden konnte. Die Berichte erörtern auch, dass eine Fusion der Credit Suisse mit der UBS von allen möglichen Handlungsoptionen die beste war:
- Eine von der Finma angeordnete Sanierung wurde verworfen. Alternativ hätte der von der Credit Suisse selbst erstellte Notfallplan (recovery and resolution plan) umgesetzt werden können; dabei hätte die Schweizer Tochter als «Rettungsboot» alle für die Schweiz systemrelevanten Funktionen fortgeführt, während die ausländischen Gruppengesellschaften aller Voraussicht nach verkauft oder liquidiert worden wären. In beiden Fällen wäre allerdings das Aktienkapital der Credit Suisse auf null gesetzt worden, die Aktionäre wären also leer ausgegangen.
- Eine vorübergehende Verstaatlichung war weder gesetzlich vorgesehen noch von den Bundesbehörden erwünscht. Erfahrungen im Ausland zeigen denn auch, dass solche Experimente häufig mit grossen Verlusten enden.
- Ausländische Finanzinstitute zeigten im März 2023 lauwarmes Interesse am Kauf einzelner Teile der Credit Suisse. Zur vollständigen Übernahme war einzig die UBS bereit. Bemerkenswert ist dabei, dass die Credit Suisse zu einer Fusion hätte gezwungen werden können, die UBS aber nicht: Die UBS entschied freiwillig, das ganze Geschäft der Credit Suisse zu übernehmen, ohne vorgängige eingehende Unternehmensprüfung. Damit übernahm sie auch alle bekannten und unbekannten unternehmerischen Risiken der taumelnden Konkurrentin.
Der Kaufpreis von 3 Milliarden Franken wurde zwischen Credit Suisse und UBS frei ausgehandelt, die Bundesbehörden waren nicht in die Preisverhandlungen involviert. Wäre mehr zu holen gewesen? Die Antwort kann nur «Nein» lauten, denn angesichts der fehlenden Alternativen erscheint jeder Preis über null darstellbar.
Artikel 105 des Fusionsgesetzes erlaubt eine Korrektur des Übernahmepreises nur, wenn die Interessen der Aktionäre «nicht angemessen gewahrt sind». Es geht also nicht um den «wirklichen Wert» der Aktien vor der Fusion, wie dies andernorts – etwa beim Kauf von nicht kotierten Aktien im Erbgang – der Massstab ist. Was angemessen ist, führt das Gesetz nicht weiter aus. Das Gericht kann damit sein Ermessen walten lassen. In diesem Zusammenhang sind nicht nur betriebswirtschaftliche Faktoren, sondern insbesondere auch die Umstände im März 2023 zu würdigen: den drohenden Kollaps der Credit Suisse und die Alternativlosigkeit einer Fusion mit der UBS.
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Gängige Grundsätze der Unternehmensbewertung sind im Fall der Credit Suisse irrelevant
Ein Expertengutachten zum Wert der Credit-Suisse-Aktien, aus der bequemen Rückschau erstellt, ist damit ein Mosaikstein, aber nicht der entscheidende Punkt in der Beurteilung der Klage. Gängige Grundsätze der Unternehmensbewertung, vorab die Diskontierung künftiger Mittelflüsse, sind irrelevant angesichts des im März 2023 sich abzeichnenden Bankenkollapses, im Zuge dessen die Aktien der Credit Suisse schlicht Non-Valeurs gewesen wären. Schrödingers Katze eben.
Die Fusion der Credit Suisse mit der UBS, kombiniert mit dem raschen Eingreifen der Bundesbehörden, hat die Schweizer Wirtschaft und die globalen Finanzmärkte vor grossem Schaden bewahrt. Die Bank stand Mitte März 2023 am Abgrund, und die UBS hat mit der Übernahme der schlingernden Konkurrentin die Katze (ob Schrödinger oder nicht) im Sack gekauft. Das gilt es im Rahmen der gerichtlichen Beurteilung des Übernahmepreises besonders zu gewichten.
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