Offiziell gibt sich Kommunikationschef Stephan Howeg bedeckt: «Wir schauen uns das sehr genau an. In den nächsten acht Wochen werden wir mehr sagen.» Doch intern ist das Ziel längst definiert: Ende Oktober soll Cablecom an die Schweizer Börse SWX gehen. Das hat BILANZ aus zuverlässigen Quellen erfahren. Die Glacier Holding, in der die drei Mehrheitsaktionäre Goldman Sachs, Apollo und Tower Brook Capital sowie die rund 20 weiteren Anteilseigner ihre Cablecom-Aktien zusammengefasst haben, hat die IPO-Pläne bereits ausarbeiten lassen.

Der Zeitpunkt ist günstig: Telekom-Unternehmen sind wieder gefragt, wie die milliardenteuren Übernahmen der spanischen Amena durch France Télécom sowie der österreichischen Telering durch T-Mobile zeigen. Die Börsen sind in Hochstimmung, und die Investoren suchen händeringend nach Anlagemöglichkeiten. Vor allem aber ist Cablecom ein rentables Unternehmen. Das zeigen die internen Geschäftsberichte («strictly private & confidential»), die BILANZ vorliegen.

Letztes Jahr erzielte Cablecom einen Umsatz von 723 Millionen Franken; im ersten Quartal 2005 waren es bereits 198 Millionen Franken. Cash-Cow ist das Geschäft mit dem Kabelfernsehen, das 59 Prozent der Einkünfte erzielt, hochprofitabel und stabil ist. Die Wachstumsfantasie kommt aus den Geschäftsfeldern Internetzugang und Telefonie, die 20 beziehungsweise 12 Prozent des Umsatzes generieren. In beiden Bereichen hat Cablecom bei Marktanteilen von 23 beziehungsweise 4 Prozent noch einiges an Potenzial. Die Bruttomargen liegen im Schnitt bei überaus stolzen 75 Prozent, der operative Gewinn vor Abschreibungen, Steuern und Zinsen (Ebitda) beträgt 317 Millionen Franken. Eine Story, die den potenziellen Investoren gefallen dürfte.

Dass Cablecom im letzten Jahr trotzdem einen Verlust von knapp 203 Millionen Franken ausgewiesen hat, ist gewollt: Das Studium der einzelnen Quartalsergebnisse zeigt, dass Cablecom die Abschreibungskosten willkürlich hoch ansetzt. Diese sind stark schwankend, liegen aber jedes Mal deutlich über den Investitionskosten – bei einem Wachstumsunternehmen müsste es normalerweise andersherum sein. Mit dieser Art von Financial Engineering vermeidet Cablecom einen Gewinnausweis und muss deshalb auch keine Gewinnsteuern abführen. Da die drei Mehrheitsaktionäre (sie halten zusammen 53 Prozent der Aktien) auch die grössten Fremdkapitalgeber sind, holen sie sich ihr Geld stattdessen über die Schuldzinsen. Wenn Cablecom will, könnte sie also jederzeit einen nachhaltigen Gewinn ausweisen. Vermutlich wird dies im Bericht über das zweite Geschäftsquartal 2005 auch passieren, den das Unternehmen am 25. August den Investoren zustellt.

Bereits 2003 wies Cablecom einen Jahresgewinn von 1,85 Milliarden Franken aus, damals aus anderen Gründen und eher ungewollt: In jenem Jahr wandelten Cablecom-Schuldner einen Grossteil ihrer Forderungen in Aktienkapital um. Für Cablecom entstand dadurch ein ausserordentlicher Gewinn in Höhe der entfallenen Verpflichtungen, zwei Milliarden Franken. Auch nach seinen jüngsten Umschuldungen besitzt Cablecom nur ein dünnes Eigenkapitalpolster von 22 Prozent. Die verbleibenden Schulden von 1,65 Milliarden sind aber langfristig finanziert; die Zinslast hält sich mit durchschnittlich 26 Millionen Franken pro Quartal in erträglichem Rahmen.

Derweil treibt die luxemburgische Glacier Holding, die 100 Prozent der Cablecom-Aktien hält, den Börsengang voran: Die Investment-Banken Credit Suisse First Boston und Goldman Sachs haben im Auftrag der Glacier die IPO-Pläne bereits ausgearbeitet. Kein Wunder, dass diese beiden Geldinstitute zum Zug kamen: Sie waren bereits bei mehreren Refinanzierungsrunden der Cablecom mit dabei. Goldman Sachs ist zugleich einer der drei Mehrheitsaktionäre.

Die Ziele der beiden Investment-Banken sind anspruchsvoll: Einen Börsenwert von 5,5 Milliarden wollen sie für die Alteigentümer realisieren. Das ist ein stolzer Preis, würde er doch dem 17fachen des Ebitda entsprechen. Zum Vergleich: Die hochprofitable Swisscom, das einzige Unternehmen, das in der Schweiz ebenso wie Cablecom Telefonie, Fernsehen und Internetzugang aus einer Hand bieten kann («Triple Play»), wird an der Börse mit dem 5,8fachen Ebitda bewertet. Für Kabel-TV-Anbieter liegt die durchschnittliche Börsenbewertung bei Faktor 4,1. Der ehemalige Cablecom-Besitzer NTL schafft Faktor 4,4, und die amerikanische Comcast, das am höchsten bewertete Unternehmen dieser Branche, schafft 9,4-mal das Ebitda.

Zwar erzielt Cablecom höhere Bruttomargen als die Konkurrenz (75 Prozent bei einem Branchenschnitt von 53 Prozent), dennoch scheint der Preis für einen IPO überrissen: Allenfalls ein strategischer Investor, der Cablecom als Ganzes übernehmen und so unter seine Kontrolle bringen könnte, würde die geforderten 5,5 Milliarden Franken bezahlen. Ein solcher aber ist nicht in Sicht. France Télécom, die gelegentlich als Interessent genannt wurde, ist nach der Milliardenakquisition von Amena aus dem Spiel. Und die Kleinanleger will man nicht über den Tisch ziehen: Die Platzierung der Papiere als Volksaktien, ähnlich wie dies die Swisscom 1998 tat, ist in der Geschäftsleitung der Cablecom unerwünscht.

Dass die Altaktionäre ihr Investment derart vergolden lassen wollen, sorgt im Verwaltungsrat der Glacier Holding deshalb für Diskussionen. In dem Gremium sitzen drei Vertreter der Grossaktionäre sowie sechs unabhängige Mitglieder, darunter zwei Schweizer: Felix Weber, bis zum vermeintlichen Bilanzskandal im Januar 2004 Finanzchef von Adecco, und der Zürcher Wirtschaftsanwalt Rolf Watter, der auch als VR-Präsident amtet. Teile des Gremiums halten eine Bewertung von 3,5 Milliarden Franken für angebracht und wollen Cablecom zu diesem Preis an die Börse bringen. Das wäre mit dem 11fachen des Ebitda noch immer eine stolze Prämie, würde die Chancen auf ein gelungenes Parkettdébut aber deutlich erhöhen. Bei der Cablecom denkt man ähnlich: «3,5 Milliarden Franken wären konservativ gerechnet, 4 Milliarden ein fairer Wert», heisst es aus der Geschäftsleitung.

Derweil wurde die Position von Rudolf Fischer im achtköpfigen Managementteam (es verdiente letztes Jahr 4,4 Millionen Franken) weiter geschwächt: Bei seinem Antritt im Jahr 2001 amtete er als Geschäftsführer im Range eines Chief Operating Officer (COO) und rapportierte direkt an den damaligen NTL-Europachef Bruno Claude. Als NTL 2003 Cablecom an die Banken hatte abtreten müssen, blieb Claude als CEO bei der Cablecom.

Diesen Januar hat neu der Amerikaner Herb Hribar den Posten des COO übernommen. Fischer fungiert nun als Managing Director und soll laut Pressemitteilung «verstärkt öffentliche Aufgaben und politische Kontakte wahrnehmen». Operativ bleibt ihm nur noch das Geschäft mit den Businesskunden, das nur neun Prozent des Umsatzes ausmacht. Dass Fischer noch das Gesicht der Cablecom nach aussen darstellt, intern jedoch nicht mehr entscheidend ist, zeigt auch der Jahresbericht. Unter dem Punkt «Geschäftsrisiken» heisst es: «Unser Erfolg hängt substanziell vom Verbleib und von der Leistung unserer Schlüsselpersonen ab.» Genannt werden CEO Claude, COO Hribar und Finanzchef Otto Rathsmann. Rudolf Fischer ist nicht darunter.

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