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Nebenwerte: Perlen neben dem Parkett

Nichtkotierte Aktien und Nebenwerte sind über längere Zeit solid – und bieten attraktive Einstiegschancen.

Von Daniel Zulauf
04.12.2009

Im ausserbörslichen Handel mit Schweizer KMU-Aktien geht es um einiges geruhsamer zu als an den etablierten Börsenmärkten, wo die Transparenz- und Reporting­rituale fast zur Plage geworden sind. Neben dem Börsenparkett ist nicht einmal die Ver­öffentlichung eines Halb­jahresabschlusses Pflicht, geschweige denn eine Berichterstattung nach internationalen Rechnungslegungsstandards wie IFRS. Der minimale Standard für nichtkotierte Schweizer KMU ist das Obligationenrecht, das die Bildung fast unbegrenzter stiller Reserven erlaubt.

Über 70 Prozent der Schweizer KMU ­bilanzieren nach diesem Minimalstandard, wie eine Untersuchung der Uni ­Zürich jüngst ergeben hat. «Bei den nichtkotierten Unternehmen sind Finanzinformationen primär eine Holschuld», sagt Fritz Ruprecht, Geschäftsführer der auf Finanzanalysen im KMU-Segment spezialisierten Helvetic­Star Effekten AG. «Manche Aktien kommen ja sogar gegen den Willen der Gesellschaft in den Handel», weiss der erfahrene Nebenwerteprofi aus Bern. Ähnlich wie Warren Buffett mag auch Ruprecht Firmen mit einfachen und bewährten Geschäftsmodellen. Sind es bei Buffett Coca-Cola, der Rückversicherer General Re oder die Eisenbahngesellschaft Burlington Northern Santa Fe Corp., so tragen Ruprechts grösste Anlageerfolge Namen wie Zuckerfabriken Aarberg und Frauenfeld, NZZ, Papierfabrik Perlen oder Alu Laufen. «Am meisten ausbezahlt haben sich Anlagen immer dann, wenn ich lange dabeigeblieben bin», sagt Ruprecht, der auf ein Vierteljahrhundert Erfahrung im Geschäft mit nicht­kotierten Schweizer KMU-Aktien zurückblickt.

Solche Sätze hört man typischerweise von sogenannten Value-Investoren, Anlegern also, die viel Zeit brauchen, weil sie Aktien prinzipiell nur dann kaufen, wenn andere diese verschmähen. Auch Warren Buffett ist ein Value-Investor. Einer seiner Leitsprüche lautet: «Eine Aktie, die man nicht zehn Jahre zu halten bereit ist, darf man auch keine zehn Minuten be­sitzen.» Der Markt für nichtkotierte ­Aktien, im Fachjargon OTC-Markt (over the counter) genannt, ist «ein klassischer Markt für Value-Investoren», sagt Martin Kuster, VR-Präsident der Ostschweizer Beteiligungsfirma Rheintal Assets, die sich an neuen, unterschiedlich grossen lokalen Unternehmen aus verschiedenen Branchen beteiligt.

Entgegen der Portfoliotheorie, die unter anderem von einer effizienten Informa­tionsverarbeitung der Märkte ausgeht, ­bestünden im OTC-Markt zum Teil «sehr grosse Informationsdisparitäten zwischen den Anlegern», weiss Kuster. Der Hauptgrund dafür ist die geringe Grösse des Marktes: Pensionskassen, Anlagefonds, ­Versicherungen und andere institutionelle ­Investoren, die an den regulierten Börsen einen grossen Anteil am Handel haben, sind im Geschäft mit nichtkotierten Aktien praktisch nicht präsent. Er wird vorwiegend von privaten Anlegern bestritten. Das sind etwa Bergbahnliebhaber, die sich vor allem für Gratis-Tageskarten als Natural­dividende interessieren, aber auch Profis wie Ruprecht oder Kuster.

Fünfmal rentabler. Der OTC-Markt gilt als illiquid. In vielen Titeln gibt es nur sporadisch eine Nachfrage oder ein Angebot. Die eingeschränkte Handelbarkeit solcher Aktien ist ein Risiko, das viele Institutionelle scheuen. Zumal die finanzielle Analyse der Unternehmen in diesem unregulierten Markt einen erheblichen Aufwand bedeutet. Für Kuster ist aber klar: «Ein langfristig orientierter Anleger kann im OTC-Markt auch mit geringer Liquidität gute Geschäfte machen.»

Zu diesem Befund gelangt auch Philipp Lütolf, der das OTC-Segment im Rahmen seiner Forschungstätigkeit an der Luzerner Hochschule für Wirtschaft auf dessen Anlageeignung untersucht hat. Danach hat der OTC 50 – der Index der 50 grössten von 332 Aktien, die im All Share Index der Berner Kantonalbank (BEKB) enthalten sind – seit Anfang 2000 um 293 Prozent an Wert gewonnen. Das Small-Cap-Segment des Swiss Performance Index (SPI) legte in derselben Periode um lediglich 52 Prozent, der SPI insgesamt sogar nur um knapp 3 Prozent zu. Die OTC-Aktien hätten die Basis für ihre Überperformance in den Krisenjahren 2000 bis 2003 gelegt, stellt Lütolf fest. Während das Platzen der Internetblase den börsenkotierten Aktien hohe Werteinbussen zufügte, hielten sich die OTC-Titel weitgehend stabil. Und in den folgenden Boomjahren vermochten sie mit dem Aufschwung der SPI-Titel mit geringem Abstand durchaus mitzuhalten.

Das gleiche Muster war auch in der ­Finanzkrise zu beobachten: Zwischen Mai 2007 und Dezember 2008 blieb der OTC 50 stabil, während die SPI-Werte stark einbrachen und seit März erst einen Teil dieses Rückschlags aufgeholt haben.

Der Hauptgrund für die relative Stabilität des OTC-Segments ist die starke Binnenorientierung vieler dieser Firmen, die sie für internationale Krisen weniger anfällig macht. Widerlegt hat Lütolf hingegen das Argument der fehlenden Marktliquidität. Die Annahme, dass Investoren im OTC-Segment in Krisenzeiten einfach nicht mehr verkaufen und den Markt auf diese Weise quasi auf dem Vorkrisen­niveau einfrieren, ist zwar eine verbreitete Annahme. Lütolf zeigt in seiner Studie aber auf, dass die Kursstabilität «keinesfalls ein Abbild veralteter Geldkurse» sei. Es ­würden auch in Krisenzeiten OTC-Aktien gehandelt, aber oft eben zu unveränderten Kursen.

Attraktiv bewertet. Trotz Rezes­sion erzielen viele dieser Firmen noch immer stattliche Margen, haben eine geringe Verschuldung und sind äusserst günstig bewertet. BILANZ hat anhand dieser Kriterien sechs Favoriten für 2010 auserkoren. Zwei davon sind an der Berner Börse kotiert. Während der Markt der Nichtkotier­ten, gemessen am BEKB All Share Index, seit Jahresbeginn 17 Prozent zulegte, ist der Berner Index für Regionale Werte (BIRW) 4 Prozent gefallen und bietet nun einige attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Im ­Gegensatz zum OTC-Handel ist die BX Berne Exchange ein geregelter Markt, an dem sich bereits mehr kurzfristig orientierte Anleger tummeln. Viele von ihnen hätten offenbar in den letzten Monaten Kasse gemacht und sich vorübergehend dem SPI zugewandt, beobachtet Rolf Bigler, Leiter Aktienhandel bei der BEKB. Als einzige neben ­Zürich verbliebene Wert­papierbörse der Schweiz sieht sich die BX Berne Exchange jedoch näher beim OTC-Segment als bei den grossen Börsenmärkten. Im Gegensatz zur SIX Swiss Exchange sind die Zulassungsbedingungen weniger restriktiv und die Kotierungskosten tiefer. «Mein Herz schlägt sicher mehr für Unternehmer als für Spekulanten», sagt Peter Heller, der Präsident des 125-jährigen Berner Börsenvereins, Trägerschaft der BX Berne Exchange.

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