Die Zombiebörse

Wie im Ausverkauf

Der Startschuss fiel am 24. März: Der Swiss Market Index (SMI) legte sieben Prozent zu, der S&P 500 raste um über neun Prozent in die Höhe und war für Wochen kaum zu stoppen. Seither festigte sich der wichtigste Index der Welt um mehr als 30 Prozent und befindet sich wieder dort, wo er vor zwölf Monaten stand – zu einer Zeit, in der die Gewinne der Firmen noch sprudelten und Covid-19 noch kein Thema war.

Wie im Ausverkauf stürmten die Investoren die Börsen. Vor allem Technologieaktien wanderten in die Depots. Titel wie Amazon oder Netflix machten die Verluste nicht nur wett, sondern stiegen auf neue Allzeithöchststände. Der Tech-Index Nasdaq Composite liegt nur 4 Prozent unter dem Rekord. Der April, der Monat also, in dem sich über 20  Millionen US-Amerikaner arbeitslos meldeten, ging als der beste Monat seit 1987 in die Statistik ein.

Angesichts katastrophaler Wirtschaftsdaten kommen steigende Kurse unpassend bis zynisch daher. Rick Rieder, Chefanleger für Bonds bei BlackRock, spricht von dem «vielleicht am meisten gehassten Rally der Geschichte».

Auslöser und Treiber der Erholung sind die Notenbanken, allen voran diejenige der USA, die Federal Reserve, kurz Fed. «Don’t fight the Fed», kämpfe nicht gegen die Fed, lautet eine Börsenregel an der Wall Street. In den letzten zehn Jahren erwies sie sich als zuverlässig. Schon in der Finanzkrise fluteten die Notenbanken die Märkte mit Geld und trieben die Vermögenspreise über Jahre nach oben. Die Hausse, die auf die Finanzkrise folgte, geht als die längste in die Geschichte ein.

Geldpresse läuft heiss

Wie am Pokertisch haben die Börsen die US-Notenbank in der Corona-Krise zu einem immer grösseren Geldeinsatz gedrängt. Erst als Fed-Chef Jerome Powell am 23. März versprach, alles zu tun, um die Liquidität zu sichern, und dem Geld auch noch die Kreditkarte ohne Limit hinterherwarf, war es mit dem Kursverfall vorbei. «Die Zentralbanken hauen das Geld nur so raus», kommentiert der deutsche Vermögensverwalter Acatis.

Im Vergleich mit der Finanzkrise laufen die Rettungsprogramme viel schneller an, sind radikaler und auch deutlich grösser. Innerhalb zweier Monate leitete die Fed so viel Liquidität in die Märkte wie in der Finanzkrise in drei Jahren. Die Bilanz der Notenbank hat sich auf über 7000 Milliarden Dollar aufgebläht – das entspricht dem Neunfachen des US-Militärbudgets von 2020.

Nebenbei wird fleissig an der Zinsschraube gedreht. Die Fed drückte den Leitzins im Eiltempo gegen die Nulllinie. Rund um den Globus tauchten die Zinsen in 31  Ländern um insgesamt 35 Prozent. Auch die Staatshilfen kommen im Vergleich mit der Finanzkrise rascher und gewichtiger daher.

Die US-Regierung sprengt mit ihrem 3000-Milliarden-Dollar-Paket alle bisher bekannten Dimensionen; in der gesamten Finanzkrise wurden weniger als 2000 Milliarden verteilt. «Der Markt sagt, wir dürften zwei, drei schlechte Quartale bekommen, aber Geld- und Fiskalpolitik bauen uns Brücken über diese schwierige Phase», sagt BlackRock-Stratege Martin Lück.

Im Geldrausch haben Investoren die Angst verloren und die schlechten Nachrichten aus der Wirtschaft verdrängt. Auch wenn die Aktienmärkte gut fünf Monate in die Zukunft blicken, geht die Erholung vielen Experten viel zu weit. «Die Risiken überwiegen die Chancen. Die Geschichte der Pandemie ist noch nicht geschrieben», warnt Jacques Stauffer, CEO des Zürcher Vermögensverwalters Parsumo.

Stauffers Unternehmen misst mit einem selbst entwickelten Index die systemischen Risiken an den Märkten und hat so eine Art Gewitterfrühwarnsystem für die Bösen. Am 27. Februar schlug das Programm an. Die Aktienquoten in den Portfolios wurden so weit als möglich heruntergefahren und bisher nicht wieder erhöht. «Ich glaube nicht an die Ruhe. Risikoscheue Anleger meiden jetzt die Börsen», sagt Stauffer.

Skeptischer Anlageguru Buffett

Mit seiner Skepsis ist er nicht allein. Zu den prominenten Zweiflern zählt Warren Buffett. Üblicherweise pilgern Tausende nach Nebraska, um den Ratschlägen des Anlagegurus zu lauschen. Dieses Jahr gab der 89-Jährige seine Einsichten per Livestream preis.

Buffett ist einer, der Krisen für günstige Zukäufe zu nützen pflegt. Doch der Altmeister gab sich besonders vorsichtig und sieht trotz 130 Milliarden Dollar Cash keine attraktiven Kaufgelegenheiten. Was er sieht, sind unkalkulierbare Risiken und jede Menge offene Fragen. Geht es nach dem Orakel von Omaha, liegen viele Folgen der Krise noch im Verborgenen und werden sich erst mittelfristig zeigen.

Nach dem heftigen Abverkauf und der rasanten Erholung sind die Börsen in eine Orientierungsphase eingetreten. Prognosen sind schwieriger als sonst. Selbst die Unternehmen trauen sich kaum einen Ausblick zu. Die Sicht nach vorne ist getrübt.

Eine Liquiditäts-, Gesundheits- und Wirtschaftskrise

In solchem Umfeld versuchen Anlageexperten wie Salman Ahmed, den Nebel etwas zu lichten und Gewinner und Verlierer auszumachen. Ahmed ist Chief Investment Strategist von Lombard Odier IM und sitzt seit Mitte März in seiner Heimat London fest. Um die Krise besser greifbar zu machen, teilt er sie in verschiedene Dimensionen ein: Für ihn ist die Corona-Krise eine Liquiditäts-, Gesundheits- und Wirtschaftskrise.

Die Liquiditätskrise hat die Märkte im ersten Ausverkauf am härtesten getroffen. Diese Krise hält Ahmed durch die Geldflut weitgehend für gelöst. Dabei brannte an den Finanzmärkten der sprichwörtliche Hut. So trocknete die Liquidität nicht nur an den Anleihen-, sondern auch an den Geldmärkten aus. Grosse Konzerne konnten sich nicht mehr über Commercial Papers finanzieren. «Das Finanzsystem stand kurz vor dem Zusammenbruch. Wäre das in der Hektik nicht untergegangen, wären die Aktienbörsen wohl nicht um 30, sondern um 70 bis 80 Prozent gefallen», sagt er.

Börsen preisen Impfung ein

Fortschritte gibt es auch in der Gesundheitskrise. In vielen Ländern gehen die Infektions- und Todeszahlen stark zurück. Die Börsen preisen ein, dass die Krise durch Medikamente und vor allem einen Impfstoff bald Geschichte sein wird. Weltweit befinden sich 155 Medikamente und 79 Impfungen gegen Covid-19 in Entwicklung. Vor allem ein hocheffektiver Impfstoff wäre für die Märkte ein Befreiungsschlag.

Die Entwicklung dauert für gewöhnlich zehn Jahre, wird jetzt aber auf 12 bis 18 Monate verkürzt. Lonzas Partner Moderna etwa meldet Erfolge. Nach einer allfälligen Zulassung stünde mit der Impfung der gesamten Weltbevölkerung jedoch noch eine Herkulesaufgabe bevor.

Rückschläge bei der Bewältigung der Gesundheitskrise wirken sich direkt auf die Börsenkurse aus. Entscheidend ist die Höhe der zweiten Welle. Ein erneuter Lockdown wäre auch für Unternehmen und Börsen das Katastrophenszenario.

Relevant ist ein Wiederaufflammen der Infektionszahlen für den wirtschaftlichen Schaden, die dritte und für die Börsen wichtigste Dimension. Die Krise vergrössert sich mit ihrer Dauer nahezu exponentiell. Die Reserven vieler Firmen sind gering: Einen Monat ohne Umsätze halten viele durch, drei oder vier Monate schon sehr viel weniger.

V, U, W oder L?

«Die Frage aller Fragen ist, wie lange die Rezession dauert», sagt Bernhard Langer, Chefstratege bei Invesco. Langer ist ein sogenannter Quant, ein Investor, der mit Hilfe von Daten und Programmen auf die Märkte setzt. «Über den Pfad der Erholung lässt sich vortrefflich streiten», sagt er.

Buchstaben dienen als Sinnbilder. Im Rennen sind ein sehr optimistisches V, ein schon realistischeres U, ein unentschlossenes W und ein düsteres L. Langer: «Vom V haben wir uns längst verabschiedet.» Dass die schnelle Erholung kommt und bald alles wieder so ist, wie es vor Corona war, wird immer unrealistischer. «Es wird wohl eine zähe Erholung, das zeigen erste Daten aus China», sagt Martin Lück von BlackRock. Druckenmiller hält das V für «einen Witz». Auch Fed-Chef Jerome Powell warnte vor zu viel Optimismus und einer «längeren Periode» mit niedrigem Wachstum und stagnierenden Einkommen. Erst mit einem Impfstoff könne sich die amerikanische Wirtschaft gänzlich erholen.

Heer an Arbeitslosen

Gegen eine rasche Rückkehr auf Vorkrisenniveau spricht die hohe Arbeitslosigkeit, vor allem in den USA. Die Konsumenten sind die Stütze der US-Konjunktur. Ihre Kauflaune dürfte deutlich abgenommen haben. Seit Mitte März haben 36,5 Millionen US-Amerikaner Arbeitslosenhilfe beantragt. Die Arbeitslosenquote explodierte von 4,4 auf 14,7 Prozent – schon das der höchste Stand seit dem Zweiten Weltkrieg. Der Peak dürfte noch dramatischer sein: Laut Powell ist ein Anstieg auf 20 bis 25 Prozent wahrscheinlich. «Früher hat sorgloser Konsum die USA gestützt. Jetzt könnte es sogar dort zu Angstsparen und einem strukturellen Bruch kommen», so Lück.

Noch mehr Arbeitslose verhindert die Fed. Indem die US-Notenbank erstmals auch Junk-Bonds kauft, werden viele Firmen künstlich am Leben gehalten. Unumstritten ist das nicht. Allianz-Chefberater Mohamed El-Erian warnt vor der Verbreitung von «Zombie-Firmen», die all das auffrässen, was die US-Marktwirtschaft besonders mache.

Trotz des vielen Geldes fordert der Stillstand seinen Tribut. Jede Woche Lockdown kostet zwischen 0,7 und 1,0 Prozent Wirtschaftswachstum. «Was wir an Daten bekommen, ist bitter und rabenschwarz», sagt Stefan Risse von Acatis. Man müsse sich auf negative Überraschungen einstellen. Eine davon könnte eine Emerging-Markets-Krise sein. Lateinamerika hat sich zum Corona-Krisenherd entwickelt. In Indien gehen die Spitalbetten aus. Für staatliche Stützungsmassnahmen fehlt das Geld. Im Ausverkauf suchten Investoren das Weite. Die Währungen werteten ab, die in Dollar angehäuften Schuldenberge sind jetzt noch beängstigender.

Unter der Oberfläche gärt es aber auch in entwickelteren Märkten. Corona-Hotspot Italien war schon vor der Katastrophe geschwächt. Eine Neuauflage der Eurokrise ist nicht auszuschliessen. Der Zusammenhalt in der Europäischen Union ist in der Krise nicht stärker geworden. Von Eurobonds ist man weit entfernt. Zuletzt erklärte auch noch das deutsche Bundesverfassungsgericht die Anleihenkäufe durch die EZB für teilweise verfassungswidrig.

Dazwischen blitzt mit dem Handelskrieg zwischen China und den USA ein alter Störfaktor der Börsen immer wieder auf. Je näher die Wahlen rücken, desto aggressiver wird Donald Trumps Rhetorik. China-Bashing kommt gut an. Durch das Virus hat sich die Stimmung gegen den mächtigen Kontrahenten in der Bevölkerung noch verschlechtert.

Bewertung wie zur Zeit der Dotcom-Blase

Ein Strauss von Risiken trifft auf inzwischen wieder sehr hohe Preise. Hedge-Fund-Grösse David Tepper hält die Börsen für so hoch bewertet wie nur zur Zeit der Dotcom-Blase. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im MSCI World Index ist auf einem 20-Jahres-Hoch. Auch das KGV im SMI liegt bereits wieder über 20. Für den SPI wanderten die Gewinnschätzungen fürs Gesamtjahr um 20  Prozent nach unten. Das Risiko einer weiteren Verschlechterung der Prognosen ist im Anschluss an das zweite Quartal gross.

Haben Aktienrückkäufe gerade an den US-Börsen die Kurse in den vergangenen Jahren gepusht, verliert dieser Treiber deutlich an Kraft. Goldman Sachs rechnet für die Rückkäufe mit einer Halbierung. Auch nicht positiv auf die Nachfrage nach Aktien wirkt sich der Einbruch bei den Dividenden aus. Factset prognostiziert, dass es bis 2028 dauern werde, bis die Dividenden wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Hier wird ersichtlich, wie einschneidend die Corona-Krise ist.

Viele Investoren erwarten an den Börsen nach der schnellen Erholung eine kräftige Korrektur. Goldman Sachs sagt einen Rücklauf im S&P 500 auf 2400 Punkte voraus. Auch Rivalen wie Citi, Bank of America oder Morgan Stanley rechnen mit einem vorübergehenden Abverkauf. Lombard-Odier-Stratege Ahmed hält an den Märkten eine 10- bis 15-prozentige Korrektur für möglich. Die Schweizer Börse könnte sich einer globalen Verkaufswelle nicht entziehen. CIC-Chefanleger Mario Geniale kann sich für den SMI durchaus einen Rückfall auf bis zu 8500 Punkte vorstellen.

Trotz der schlechten Nachrichten, die auch noch kommen werden, geht kaum ein Experte davon aus, dass die Tiefstände vom 23. März in dieser Krise noch unterschritten werden. «Aktien dürften aufgrund der überbordenden Liquidität nicht so stark fallen, als das fundamental gerechtfertigt wäre», sagt Acatis-Experte Risse. Geht es nach Salman Ahmed, bräuchte es für neue Tiefs schon «einen grossen Schock». Eine grosse zweite Infektionswelle oder eine dramatische Verschlechterung der Beziehungen zwischen China und den USA sind für ihn Beispiele.

Mittel- bis langfristig dürfte der Verzicht auf Aktien die falsche Anlagestrategie sein. Goldman Sachs und andere Investmenthäuser prognostizieren zwar eine Korrektur, sehen aber im Anschluss wieder deutlich steigende Kurse. Der in seinen Prognosen treffsichere Quant-Guru Marko Kolanovic glaubt, dass der S&P 500 im ersten Halbjahr 2021 neue Rekordstände erreichen wird. Auch CIC-CIO Geniale hält zum Jahresende 10 000 Punkte im SMI für möglich.

«Tina» heizt die Kurse an

Zur Liquidität kommen als Kaufargumente noch «FOMO» und «TINA» hinzu. FOMO steht für «Fear of missing out» und beschreibt die Angst, auch diese Hausse wieder zu verpassen. Das Akronym TINA steht für «There is no alternative» und somit den Anlagenotstand. «Langfristig gibt es zu Aktien kaum Alternativen», sagt Salman Ahmed. Zwar konnte das altbekannte Argument den Absturz nicht verhindern, jedoch geht wohl das rasante Tempo der Erholung nicht zuletzt auf TINA zurück. Zinsen sind im Keller einzementiert.

«Im Vergleich zu Treasuries sind Aktien noch alternativloser als vor der Krise», sagt Risse. In Europa sind Negativzinsen Realität, in den USA drängen die Märkte die Fed gerade dazu, auch dieses Tabu zu brechen. Im Vergleich zu Anleihen sehen selbst die teuren Aktien günstig aus.

Wer das Gefühl hat, er sei wieder einmal der Einzige, der das Erholungsrally verpasst hat, liegt falsch. «Institutionelle Investoren halten sich zurück», sagt Parsumo-Chef Jacques Stauffer. Wie Parsumo warten viele Profis an der Seitenlinie. In acht Wochen wurden 1000 Milliarden Dollar in Geldmarktfonds geparkt – in der Finanzkrise waren es lediglich halb so viel.

Goldene Zeiten

Geht es nach Stauffer, fliesst der grösste Teil der Liquidität nicht in den nächsten 2 bis 3, sondern wohl erst in 18 bis 24 Monaten wieder in die Aktienmärkte zurück: «Sobald die Lage viel besser einschätzbar ist, haben wir sehr vorteilhafte Zeiten vor uns, ganz ähnlich wie in der Zeit nach der Finanzkrise.» Erst in einer späteren Phase, wenn sich die Märkte beruhigt haben, komme die überbordende Liquidität ins Spiel. Dann treffe das viele Geld auf die nach wie vor beschränkten Sachwerte wie Aktien. Die Preise steigen dann in kleinen Schritten, die Hausse könne aber gut und gerne mehrere Jahre anhalten.

Anleger, die nicht so lange warten wollen, müssen ihre Investments vor allem daraufhin beurteilen, ob sie in der Lage sind, die aktuelle Krise zu meistern. «Bei Immobilien gilt: Lage, Lage, Lage. Bei Aktien: Qualität, Qualität, Qualität», sagt Mario Geniale. Für den CIC-Chefanleger entsprechen in der Schweiz Unternehmen wie Lonza, Schindler, Straumann oder Sonova diesen Qualitätskriterien. Vor allem die grossen Tech-Firmen kommen mit ihren vollen Kassen dem Kriterium der Qualität nahe. Doch hier ist sehr viel Gutes schon eingepreist. Ob die Unternehmen tatsächlich so konjunkturresistent sind, muss sich erst weisen.

Je mehr Geld gedruckt wird, desto rosiger sind die Aussichten für Gold. Mit dem Kurs klettert das Ziel immer weiter nach oben: Die Bank of America legte die Latte zuletzt auf 3000 Dollar je Unze Gold.

Viele Vermögensverwalter raten zu Firmenobligationen. Anleihen wurden wie Aktien abverkauft, haben sich aber weniger stark erholt. Zudem profitieren sie noch direkter von den Anleihenkäufen der Notenbanken. Investments in einzelne Firmenbonds sind jedoch besonders riskant. Denn es tummeln sich immer mehr Zombies auf den Märkten.