Private Equity: Ein boomender Markt – und goldene Zeiten für die Leitwölfe

Von den anderen Tischen werfen ihm die Gäste verstohlene Blicke zu. Fast jeder kennt ihn, viele bewundern ihn. Die Branche ist klein, bestens vernetzt und erlebt seit einigen Jahren ein fantastisches Rally. Das vergangene Jahr brach erneut alle Rekorde. Mehr als eine Billion Dollar sammelten Private-Equity-Manager für Firmenkäufe bei Investoren ein. Fonds mit einem Volumen im zweistelligen Milliardenbereich sieht man heute regelmässig – vor wenigen Jahren noch undenkbar.

Anzahl und Volumen der Deals haben sich im Pandemiejahr mehr als verdoppelt. Auch am boomenden Markt für Fusionen und Übernahmen haben Private-Equity-Manager mit milliardenschweren Transaktionen inzwischen einen Anteil von mehr als 40 Prozent erreicht – mehr als jemals zuvor. Die globalen Privatmärkte kamen 2021 auf ein Volumen von acht Billionen Dollar, rund zehn Prozent der weltweit verwalteten Vermögen.

Schon stellen Spielverderber die Frage, die niemand hören will: Wie lange kann das noch gutgehen? Historisch hohe Bewertungen, immer mehr Konkurrenz um neue Deals und der Kampf um Talente sind die Schattenseiten der unerhörten Erfolgsgeschichte. Sollte jetzt der Wachstumsmotor ins Stottern geraten oder die Zinsen tatsächlich steigen, könnte die Party schnell vorbei sein – die vielleicht rauschendste Party seit Langem: Das Geschäftsmodell Private Equity hat viele Beteiligte, selbst auf den unteren Hierarchiestufen, zu mehrfachen Millionären gemacht. Einen exklusiven Zirkel sogar zu mehrfachen Milliardären. BILANZ hat sich auf Spurensuche in die verschwiegene Schweizer Private-Equity-Szene begeben.

Spektakuläres Wachstum

«Der Kuchen ist enorm gewachsen», fasst Thomas Kubr, Gründer von Capital Dynamics, die fantastische Wachstumsgeschichte treffend zusammen. «Mitte der 1990er Jahre hatte kaum jemand mehr als ein Prozent Private Equity im Portfolio. Heute sind 10 bis 20 Prozent bei institutionellen Investoren normal», strahlt Kubr. Hinter ihm glänzt der Zugersee in der Morgensonne.

Abgesehen vom spektakulären Blick ist das Büro in einer Einkaufspassage im Zentrum von Zug fast langweilig. Nichts schreit hier «Wir verwalten mehr als 13 Milliarden Dollar». Kubr hat Capital Dynamics 1999 mit Unterstützung von Rainer-Marc Frey ins Leben gerufen und ist inzwischen in mehr als 700 PE-Fonds investiert. Anders als Capvis investieren Kubr und sein Team nicht direkt in Unternehmen, sondern kaufen Fondsanteile der Direktinvestoren. Eine wichtige Rolle spielen auch breit aufgestellte PE-Asset-Manager.

Einer der ganz grossen globalen Player und Pioniere ist LGT Capital Partners – Mitte der 1990er Jahre von einer Gruppe rund um Roberto Paganoni aufgebaut. Paganoni, bis heute CEO, hat die Schweizer Private-Equity-Branche nachhaltig geprägt. Der leuchtende Stern am Schweizer PE-Himmel, der auch das globale Firmament erhellt, ist unangefochten die Partners Group. Die drei Gründer, Marcel Erni, Alfred Gantner und Urs Wietlisbach, sind längst Multimilliardäre und gelten als Pioniere und Vorbilder der Branche. Kleinere Sterne, die nicht weniger hell strahlen, sind Helvetica, Invision und Verium.

Zu den aktivsten Direktinvestoren der Schweiz zählt Ufenau Capital Partners in Pfäffikon SZ. Gegründet vom ehemaligen Adecco-CEO Dieter Scheiff zusammen mit Private-Equity-Experte Ralf Flore, ist Ufenau seit 2011 auf Deals mit KMUs spezialisiert – bei der Gründung nur im deutschsprachigen Raum, inzwischen in ganz Europa. Zu Beginn verwalteten die Manager von Ufenau 25 Millionen Franken. «Wir mussten Klinken putzen und wurden von vielen Investoren mit den Worten weggeschickt: ‹Kommt wieder, wenn ihr erfolgreich seid›», erinnert sich Scheiff. Heute managt Ufenau mehr als eine Milliarde Franken und ist vor allem bei Investoren in den USA und Grossbritannien bekannt und geschätzt.

Die grossen angelsächsischen Player wie KKR, Blackstone und CVC haben hierzulande keine Dependancen. Auf Einkaufstour gehen sie in der Schweiz von London oder Frankfurt aus. Andere ausländische Private-Equity-Häuser wie Afinum, Ardian oder Gilde leisten sich Büros in Zürich oder Zug, dem Schweizer Mekka für Privatmarktgeschäfte. In der Schweiz finden sie Qualität, der starke Franken ist ein natürlicher Hedge, Schweizer Firmen geniessen zudem die Reputation, gut gemanagt und innovativ zu sein.

Hinzu kommt das ausgezeichnete Ökosystem mit Hochschulen wie den ETHs Zürich und Lausanne sowie der Universität St. Gallen. Diese Vorzüge sieht man auch beim schwedischen PE-Unternehmen EQT. Das Büro in Zürich ist mit 20 Mitarbeitern zwar vergleichsweise klein, trotzdem hat CEO Christian Sinding hier sein Office – und nicht im Headquarter in Stockholm. Insgesamt hat EQT acht Investitionen hierzulande getätigt, darunter Kuoni, SHL Medical und Sportradar. «Hier finden wir sehr gute Qualität», sagt Michael Bauer, der den Schweizer Standort aufgebaut hat.

Wegen des kleinen Binnenmarktes orientieren sich die Unternehmen schon in einer frühen Phase ihrer Entwicklung ins Ausland und haben daher einen Wettbewerbsvorteil. «In der Schweiz gibt es viele innovative, schnell wachsende Firmen mit globalem Geschäft – genau das, was wir suchen», ergänzt Bauer.

Vernachlässigte Firmen

Derzeit befinden sich vier Schweizer Firmen im Portfolio der Schweden. Eines davon ist das Dermatologie-Unternehmen Galderma. Die Story ist typisch für die Arbeitsweise von EQT. Als Co-Leiter des Segments Healthcare weltweit war Bauer federführend bei diesem Investment: «Uns war aufgefallen, dass die Dermatologie von der Pharmabranche vernachlässigt wird, dabei ist die Haut immerhin unser grösstes Organ.» Also wurde 2018 eine Subsektor-Studie von einem Team aus internen und externen Experten erstellt und drei spannende Unternehmen identifiziert.

Eines davon war Galderma, damals noch Teil des Nestlé-Konzerns und nicht zum Verkauf stehend. Dann der Glücksfall: Im März 2019 konnte man in einer Pressemitteilung von Nestlé lesen, dass für die Dermatologie-Tochter ein Verkauf geprüft werde. Besser hätte es für Bauer nicht laufen können. Bestens vorbereitet und mit einem Team von Experten, das Gewehr bei Fuss stand, konnte er sich in den Bieterkampf stürzen. Für gut zehn Milliarden Franken ging das Skin-Health-Unternehmen ins Portfolio von EQT über.

Ein stolzer Preis, urteilen Branchenkenner. EQT ist bekannt dafür, bei Firmenkäufen sehr tief in die prall gefüllten Taschen zu greifen. «Wenn man den Wert steigern kann, ist ein hoher Preis okay», lautet das Kalkül der Branche.

So setzen denn auch Healthcare-Experte Bauer und sein Team von Tag eins nach der Übernahme an ihre Strategie um. Als erster Tagesordnungspunkt wurden das Management verstärkt und ein hochkarätiger Beirat zusammengestellt. Neben Bauer sitzen keine weniger prominenten Manager als Thomas Ebeling, ehemaliger CEO von Novartis Consumer Health, oder Stefan Heidenreich, Ex-CEO von Beiersdorf, in diesem Gremium.

Operativ mischt sich EQT bei den Portfoliofirmen nie ein, aber die bestmögliche Besetzung des Beirats ist eine tragende Säule des Geschäftsmodells. Ebenso wie andere PE-Firmen hat auch EQT ein Netzwerk von mehr als 600 ehemaligen CEOs, Unternehmern und Experten rund um den Globus geknüpft – darunter Marco Gadola, ehemaliger Straumann-CEO, Richard Ridinger, ehemals Lonza-CEO, oder der einstige Synthes-Chef Michel Orsinger.

In der neuen Besetzung wurde dann bei Galderma Gas gegeben: in Forschung und Entwicklung investiert, Zukäufe getätigt, Produkte lanciert, neue Märkte erschlossen – das volle Programm. EQT lässt sich nicht lumpen, wenn es darum geht, die Portfoliofirmen auf Vordermann zu bringen und fit für die Börse oder den Verkauf zu machen. Besonders in der Healthcare-Branche wird das schnell eine teure Übung. Doch das Reinbuttern zahlt sich aus: Schon wird darüber spekuliert, EQT wolle Galderma noch dieses Jahr an die Börse bringen.

Mehrheitsbeteiligungen sind Private-Equity-Managern am liebsten, doch wenn die Eigenkapitalanforderungen zu hoch sind oder spezielles Know-how fehlt, sind Partnerschaften eine willkommene Lösung. So kommt es, dass die Grenze zwischen Konkurrenten und Partnern in der Branche fliessend ist. EQT ist in der Schweiz mit der Partners Group freundschaftlich verbunden.

«Wir kennen und schätzen uns inzwischen sehr gut», betonen beide Seiten. Lukrativ war auch die Kooperation von Partners Group und Capvis, als 2014 VAT gekauft und schon zwei Jahre später zu attraktiven Konditionen an die Börse gebracht wurde. Capvis als KMU-Spezialist und Partners Group als globaler Koloss ergänzten sich ideal. Für Daniel Flaig, Managing Partner von Capvis, zählt der VAT-Deal zu den bemerkenswertesten in der Firmengeschichte. Konsortien dieser Art und damit die Möglichkeit, immer grössere Deals abzuschliessen, wird man in Zukunft noch mehr sehen, davon sind Marktbeobachter überzeugt.

So fliesst das Geld

Vor einigen Jahren leuchteten bei Hochschulabsolventen die Dollarzeichen in den Augen auf, wenn sie die Aussicht auf einen Job im Investmentbanking hatten. Doch längst hat sich in den Hörsälen der Eliteunis herumgesprochen, wo man heute das grosse Geld macht. Trotzdem ist der Kampf um gute Mitarbeiter in der Private-Equity-Branche härter geworden. «Der Markt für Talente ist sehr dünn. Was junge Leute hier verdienen können, ist eye-watering», urteilt Kubr, der seine eigene PE-Karriere bei Partners Group begann – «als noch niemand eine Ahnung davon hatte».

Einstiegsgehälter von einigen hunderttausend Franken wären schon möglich. Fürs «ganz grosse Geld» bräuchte man aber einen Horizont von wenigstens zehn Jahren. «Bei Banken wird auch in Jahren, in denen die Leistung katastrophal ist – und sogar Staatshilfe der letzte Rettungsanker ist –, niemand wagen, die Boni der begehrten Topleute anzutasten. Ein solches Gebaren gibt es im Private-Equity-Business nicht», hat Maurice Pedergnana, Geschäftsführer des Branchenverbands Seca, beobachtet.

Extrem erfolgsabhängig

Darauf legen die erfolgsverwöhnten Private-Equity-Manager grossen Wert: Ihr Geschäft und damit auch ihre Entlohnung sind extrem erfolgsabhängig. «Das Rüebli kommt nur auf den Tisch, wenn geerntet wird.» Über die jährliche Management Fee, die zwischen ein und zwei Prozent beträgt, finanzieren die Private-Equity-Häuser laufende Kosten wie Basisgehälter. Der grosse Reibach beginnt, sobald Investments realisiert und Fondsvermögen wieder an die Investoren ausgeschüttet werden.

Diese erfolgsabhängige Gewinnbeteiligung – der sogenannte Carry – beträgt bei PE-Investments durchschnittlich 20 Prozent. Der Carry wird aber überhaupt nur dann ausbezahlt, wenn das eingesetzte Kapital sowie eine Mindestrendite erzielt wurden. Diese sogenannte Hurdle Rate ist Verhandlungssache und liegt bei rund acht Prozent. Selbst wenn über fünf Jahre sieben Prozent Performance erzielt werden, fällt also keine Performance Fee an. Private-Equity-Manager verdienen auch als Investoren an ihren eigenen Deals. Es ist ein ungeschriebener Grundsatz, dass das Managementteam ebenfalls «skin in the game» hat, sich also mit eigenem Kapital – üblich sind ein bis drei Prozent – am Fonds beteiligt.

Bestehende Beteiligungen wieder an den Mann oder die Börse zu bringen, ist aufgrund der hohen Bewertungen extrem attraktiv. Die Partners Group realisierte im vergangenen Jahr Exits mit einem rekordhohen Volumen von 29 Milliarden Dollar. Darunter Globallogic, ein führender Anbieter von Digital Engineering Services, der für 9,5 Milliarden Dollar an Hitachi verkauft wurde. Über die Multiples darf Stephan Schäli, Anlagechef der Partners Group, nicht sprechen, doch dass es eine starke überproportionale Rendite gegenüber üblichen Renditeerwartungen ist, betont er gerne. Globallogic war mit 20 bis 25 Prozent pro Jahr gewachsen. Viele Ziele wurden so deutlich viel früher erreicht, und der Verkauf war bereits nach dreieinhalb Jahren möglich.

Im März 2006 brachten die Gründer der Partners Group ihr Unternehmen an die Börse. Erni, Gantner und Wietlisbach haben in den letzten Jahren ihre Anteile sukzessive reduziert und halten heute noch je fünf Prozent an der Firma. Beim aktuellen Börsenkurs sind diese Anteile 1,7 Milliarden Franken wert – pro Kopf. Darüber können die Private-Equity-Pioniere in den USA nur müde lächeln.

Stephen Schwarzman, Mitgründer von Blackstone, ist laut «Forbes» 34 Milliarden Dollar schwer. Das Vermögen seines Wettbewerbers Henry Kravis von KKR wird auf immerhin rund acht Milliarden Dollar geschätzt. Das von der schwedischen Familie Wallenberg gegründete Unternehmen EQT ging am 24. September 2019 an die Börse. Ein Glückstag für CEO Christian Sinding. Der Norweger ist seit 1998 beim schwedischen PE-Haus und hält mehr als 30'000'000 EQT-Aktien – allein dieses Aktienpaket machte Sinding noch vor seinem 50. Geburtstag zum Milliardär.

Die britische Bridgepoint, die US-Firma Blue Owl und die französische Antin Infrastructure Partners debütierten 2021 an der Börse. TPG Capital, ursprünglich Texas Pacific Group und in der Schweiz bekannt als ehemalige Eigentümerin der Schuhfirma Bally, eröffnete das IPO-Jahr Mitte Januar mit einem sehr erfolgreichen Börsengang. Angeblich stehen die europäischen Private-Equity-Firmen CVC und Ardian schon mit einem Fuss auf dem Börsenparkett.

Länger als eine Ehe

Viele PE-Firmen sind so gross geworden, dass es nicht möglich ist, die Anteile an die nächste Generation zu verkaufen. Bei Bewertungen in Milliardenhöhe kann sich niemand die Stakes leisten. Ein IPO ist eine Lösung, um neue Strukturen zu schaffen. Zudem können Aktien- und Optionsprogramme für jüngere Mitarbeiter aufgelegt werden. Einziges Risiko: Sobald die Märkte drehen und die Bewertungen fallen, werden diese Incentive-Programme schnell unattraktiv. Angesichts der rekordhohen Bewertungen ein Risiko, das man nicht unterschätzen sollte.

Die sehr langfristig ausgerichteten Incentive-Strukturen führen dazu, dass die Solidarität mit dem eigenen PE-Haus sehr hoch ist. Ein Jobkarussell wie am Paradeplatz gibt es in Zug oder Baar nicht. «Eine Private-Equity-Partnerschaft hältlänger als eine durchschnittliche Ehe», lacht Thomas Kubr. Hinzu kommt, dass Kontinuität Vertrauen schafft. Nichts hassen Investoren mehr als Managerwechsel.

Das wissen die PE-Urgesteine. So wie Partners-Group-Mitgründer Alfred Gantner, der noch heute Head des Investmentkomitees ist. «Er weiss, dass sein Unternehmen nur so attraktiv bleibt, wenn weiterhin Wert generiert wird. Bei welcher Bank sitzt der Gründer noch nach 25 Jahren in einer wichtigen operativen Rolle?», bringt es Branchenkenner Pedergnana auf den Punkt.

Vertrauen als Grundlage 

Die enge Beziehung zu den Investoren muss ständig gepflegt werden. «Fundraising ist auch im aktuellen Marktumfeld anspruchsvoll», sagt Daniel Flaig. Immerhin überlassen die Anleger den Private-Equity-Managern ihr Kapital für mindestens zehn Jahre – dafür muss Vertrauen aufgebaut werden. Für die Illiquidität erwarten Investoren, dass Private Equity eine klare Prämie gegenüber traditionellen Anlagen abliefert. Das war in den letzten 30 Jahren der Fall.

Umso enger sind die Beziehungen zu den langjährigen Investoren. Ufenau-Partner Dieter Scheiff berichtet von einem emotionalen Brief, den er vom Schatzmeister einer grossen US-Universität erhalten hat. Darin bedankt sich der Finanzmanager der Hochschule für die erfolgreichen Investments des Schweizer PE-Hauses und zählt auf, was mit den Ausschüttungen nun alles finanziert werden kann. Auch einen gestandenen Geschäftsmann wie Scheiff rührt diese Geste.

Die Bewertungen für Investitionen sind inzwischen rekordverdächtig hoch. «Wir gehen in unseren Businessplänen davon aus, dass sich die Bewertungsmultiplikatoren über die Haltedauer reduzieren werden. Um dem entgegenzuwirken, fokussieren wir uns nur auf Firmen in attraktiven Sektoren, die ihre Erträge stark steigern können», sagt Stephan Schäli, der seit 25 Jahren im Private-Equity-Business ist. Ein Preistreiber für neue Investments stellt das schiere Ausmass der Kaufkraft der globalen PE-Häuser dar. Diese sitzen auf geschätzten 2,3 Billionen Dollar an Barreserven – dem sogenannten Dry Powder.

Doch wohin mit den Milliarden? Der Wettbewerb um neue Firmenkäufe ist deutlich anspruchsvoller geworden. In dieser Hinsicht hat sich das PE-Geschäft in den letzten Jahrzehnten grundlegend gewandelt: «In den 1990er Jahren war es möglich, unterbewertete Firmen zu kaufen und diese nach einigen Jahren gewinnbringend abzustossen», sagt Schäli. «Heute geht es in erster Linie darum, während der Haltedauer Wert zu schaffen. Das heisst, Umsätze und Gewinne zu steigern, das Geschäftsmodell zu verbessern, neue Kunden zu akquirieren und in andere Segmente vorzustossen», erklärt er.

Verkaufswilligen Unternehmern muss nicht nur ein anständiger Preis geboten werden, sondern auch eine überzeugende Wachstumsstrategie. Wie etwa beim deutschen Familienunternehmen Otto Bock. In einem Zeitungsinterview liess der Enkel des Gründers durchblicken, dass er einen externen Investor suche, um sich besser auf ein IPO vorbereiten zu können. Kurz darauf standen mehr als hundert Investoren mit Offerten vor seiner Tür. Der Unternehmer konnte sich den Käufer aussuchen, der ihm den grössten Mehrwert bot – in diesem Fall war es EQT.

Auch das Risiko steigender Zinsen ist ein Thema, auf das die Branche derzeit ein Auge hat. «In den letzten 20 Jahren hat die Branche von den ständig sinkenden Zinsen auf vielfache Weise profitiert», sagt Roberto Paganoni von LGT Capital Partners. Doch auch in einem Umfeld steigender Zinsen erwartet er keine Verwerfungen. «Die Unternehmen sind heute deutlich solider finanziert als vor der Finanzkrise. Fremdkapital wird viel vernünftiger eingesetzt.» Was ein deutlicher Zinsanstieg aufseiten der Investoren auslösen würde, ist hingegen ungewiss. «Während der Finanzkrise mussten Anleger ihre Investments liquidieren und ihre Anteile am Markt verkaufen», erinnert sich Daniel Flaig. In turbulenten Marktphasen kann es schwierig werden, überhaupt einen Käufer zu finden.

Im «Kaiser Franz» ist es inzwischen leerer und ruhiger geworden. Flaig bestellt einen Grüntee als Digestif. Das neue Jahr könnte holpriger werden, die Stolpersteine sind schon gut sichtbar. Er hat diese im Blick und sieht es doch gelassen. «In unserer Branche weiss man nie, was nächste Woche passiert. So war es mir in 27 Jahren auch nie langweilig.»