Hält sich Leonteq-CEO Lukas Ruflin?

Belastetes Vertrauen

Zum fehlenden Glück kommt noch Pech hinzu – Vorwürfe von Whistleblowern, Leonteq habe der Geldwäscherei Vorschub geleistet, im Oktober 2022 in der «Financial Times» publiziert, lasten trotz Klarstellung seitens Leonteq – unabhängige Untersuchungen hätten keine Anhaltspunkte für ein Fehlverhalten gezeigt – bis heute als Unsicherheitsfaktor auf der Firma. Und dass der neue Finanzchef Antoine Boublil, der von der CS gekommen war, im April dieses Jahres nach nur drei Monaten den Bettel wieder hinwarf, wirkte ebenfalls nicht eben stärkend für das belastete Vertrauen. Leonteq liess ihn im Pressecommuniqué zu seinem Abgang explizit zitieren, dass die Firma mit «einer starken Kapitalbasis» ausgestattet sei, um Spekulationen, der neue Finanzchef sei womöglich von finanziellen Leichen im Keller abgeschreckt worden, auszuräumen. Es habe ganz einfach auf der persönlichen Ebene nicht geklickt, hört man aus dem Umfeld der Leonteq-Führung.

Auch wenn es seit dieser Kumulation von Negativnachrichten im Frühling eher ruhig geblieben ist, sehen die Investoren die Firma weiter skeptisch: Auch in den letzten Monaten ist der Kurs weiter gesunken, allein in den letzten vier Wochen um rund zehn Prozent. Der Glaube im Markt, dass das heutige Management das Schiff bald wieder flottkriegen wird und es sich zu investieren lohnt, ist offensichtlich weiter erodiert. Ruflin selber lehnte eine Gesprächsanfrage von BILANZ ab.

Investor Rainer-Marc Frey, der 2017 gross in Leonteq zu investieren begann und sein Paket zwischenzeitlich auf über 15 Prozent ausbaute, hat dieses auf heute rund 5 Prozent reduziert, wie Zahlen von Bloomberg zeigen. Aus dem Umfeld des Investors heisst es, Frey habe wiederholt Verbesserungsvorschläge vorgebracht, die bei Ruflin aber kein Gehör gefunden hätten. Inzwischen soll Frey die Geduld verloren haben und für eine Absetzung von Ruflin als CEO plädieren, wie Insider berichten. Gewisse Fondsmanager haben der Firma gänzlich den Rücken gekehrt, so haben laut Bloomberg Unigestion und IST Fund Managers Ende April auch ihre wenigen Aktien noch verkauft.

Auch die Analysten beurteilen die Lage skeptisch. Noch immer ist Leonteq übermässig von den Handelserträgen abhängig. Da herrscht ein extremes Auf und Ab – nach den hohen Gewinnen der beiden Corona-Jahre 2021 und 2022 etwa folgte 2023 der Absturz. «Die Gewinnentwicklung von Leonteq ist sehr volatil. Ich bin kein grosser Freund davon, weil das die ganze Sache sehr schwer kalkulierbar macht», sagt Daniel Bosshard, Analyst bei der Luzerner Kantonalbank. Kommt hinzu, dass der Markt derzeit generell dem Businessmodell von Leonteq wenig zuträglich ist. Mit der Zinswende erscheinen viele andere Anlagemöglichkeiten plötzlich attraktiver als strukturierte Produkte. «Leonteq ist auf ein Geschäft fokussiert, das im Moment einfach nicht läuft», sagt Bosshard. Reto Huber, Analyst bei Research Partners, sieht das ähnlich: «Solange die Zinsen auf diesem Niveau bleiben, bleibt es schwierig für strukturierte Produkte.» Die von Ruflin 2022 formulierten Ziele für 2026 – etwa ein Operating Income von 450 bis 500 Millionen – hält Huber vor diesem Hintergrund für «massiv überhöht».

Neue Geschäftsfelder

Nicht gut angekommen in Analystenkreisen sind auch die personellen Wechsel wie der erwähnte Abgang des Finanzchefs, der «ungeschickt kommuniziert» worden sei. Ersatz für den scheidenden Boublil wurde Hans Widler, der schon seit Jahren bei Leonteq ist: «Wenn man einen valablen Kandidaten im eigenen Haus hat, warum haben sie den denn nicht gleich genommen?, fragen sich viele», so Bosshard.

Dominik Ruggli, Pressechef von Leonteq, weist darauf hin, dass «eine gewisse Volatilität dem Geschäft inhärent» sei und dies im Austausch mit den Investoren auch stets so kommuniziert worden sei. Gleichzeitig habe man aber neue Geschäftsfelder erschlossen, wie etwa den Kryptobereich oder spezielle Säule-3a-Vorsorgeprodukte. Bereits laufende Initiativen habe man ausgebaut, etwa bei den Actively Managed Certificates (AMCs), also jenen Finanzinstrumenten, die es Investoren ermöglichen, in eine aktiv verwaltete Strategie zu investieren. «Damit verbessern wir auch die Ertragsqualität», so Ruggli.

Zu wenig, zu spät, wie Kritiker monieren. Viele Entwicklungen hat Leonteq lange verschlafen, Krypto/Blockchain ist ein Beispiel dafür oder auch der Ausbau in Asien. Auch Übernahmen oder grosse strategische Partnerschaften scheut Ruflin. Im Lager von Rainer-Marc Frey soll er den Ruf eines «Zauderers» geniessen.

Kein Visionär

In der Tat hat der Leonteq-CEO in der Branche den Ruf eines seriösen Managers, aber nicht eines Visionärs. Er sei die ideale Besetzung gewesen, um die Firma nach dem Rausschmiss von Gründerkollege Jan Schoch zu stabilisieren, jetzt sei ein Neuaufbruch angesagt, aber Ruflin sei nicht der Mann der grossen Ideen, sagt ein Firmenkenner, der selber viele Jahre in hoher Funktion bei Leonteq war.

Von den vier Firmengründern ist heute einzig noch Ruflin in der Firma, sieht man von Sandro Dorigo ab, der mit seinen 1,6 Prozent mit Ruflin im Aktionärspool ist. Bis Mitte 2023 war er noch im Produktbereich tätig. Den besten Abgang hat Gründungsmitglied Michael Hartweg erwischt: Er verliess das Unternehmen 2015 und verkaufte zu 160 Franken pro Aktie. Den bisherigen Höhepunkt erreichte das Leonteq-Papier im August 2015 mit 232.90 Franken – fast zehn Mal so viel wie heute.

Machtkampf

Hartweg war der Technologie-Crack im Gründungsquartett und gilt als Mastermind der «Engine», welche in der Lage ist, Derivatemodelle sehr effizient zu rechnen, was bis heute als Herzstück des Unternehmens gilt. Jan Schoch wiederum, der in den Anfangsjahren den CEO-Posten innehatte, war der begnadete Marketingmann, der in seinem Eifer aber überbordete, die Kosten in die Höhe schiessen liess und sich zusätzlich noch mit allerlei eigenen Geschäften verzettelte. Der Verwaltungsrat, damals noch unter Präsident Pierin Vincenz, wurde des quirligen Schoch immer mehr überdrüssig, 2017 kam es zum Machtkampf. Mitgründer Ruflin liess Schoch dabei schnöde fallen, wie Kreise aus dem Verwaltungsrat BILANZ damals wissen liessen. Nach einer Ad-interim-Zeit unter Finanzchef Marco Amato wurde Ruflin, seit 2015 Vizepräsident des Verwaltungsrats, im Mai 2018 neuer CEO. Das Verhältnis zwischen Schoch und Ruflin gilt bis heute als belastet. Intern begrüssten zunächst viele die Ruhe, die mit Ruflin Einzug hielt. Doch je länger seine Amtszeit dauert, desto klarer wird, dass er die Konstellation, in der die verschiedenartigen Eigenschaften der Gründer sich zu einer erfolgreichen Mischung zusammenfügten, alleine nicht ersetzen kann. What’s next bei Leonteq?, fragen sich die Investoren – und erhalten keine befriedigende Antwort.

Ruflins Glück ist allerdings, dass er mit dem grössten Aktionär in einem Aktionärsbindungsvertrag ist – die Raiffeisen Gruppe hält heute 29 Prozent. Und dass diese Raiffeisen in Sachen Leonteq derart untätig ist, dass man schon fast von Lethargie sprechen kann. Mit dem Paket von Sandro Dorigo kommt das Shareholder Agreement auf 39 Prozent der Stimmrechte.

Das Raiffeisen-Paket stammt noch aus der Zeit von Pierin Vincenz, der von 1999 bis 2015 CEO von Raiffeisen war und den Einstieg bei Leonteq als Teil eines grösseren Plans sah, ein Finanzkonglomerat mit breiter Produktpalette zu zimmern, in das neben dem traditionellen Hypothekar- und Kleinkundengeschäft von Raiffeisen etwa auch das Private Banking der 2012 gekauften Notenstein passte.

Als die neuen Chefs bei Raiffeisen im Zug der Skandale um Vincenz auch dessen Strategie aufzuarbeiten begannen – Notenstein etwa wurde im Mai 2018 an Vontobel verkauft –, liessen sie Leonteq unberührt. Vincenz und Schoch hatten ehemals eine Exklusivpartnerschaft geflochten, die für Raiffeisen neue Produkte und für Leonteq üppige Margen brachte. Doch die Leonteq-Beteiligung blieb im Rahmen der Neupositionierung von Raiffeisen stets ein Fremdkörper. Dennoch ist ein Verkauf des Pakets zum Erstaunen vieler Marktbeobachter bisher nicht erfolgt. Das letzte offizielle Statement von Raiffeisen über die Beteiligung stammt von Juli 2019, als die Bank ihre Absicht kundtat, ihre 29 Prozent behalten zu wollen.

Diesen Frühling erfolgte die gemeinsame Mitteilung, dass «Leonteq und Raiffeisen ihre Kooperation bis 2030 verlängern». Was erst beim genaueren Lesen klar wurde, war, dass Raiffeisen die exklusive Zusammenarbeit mit Leonteq aufgibt, weil sie in Zukunft «Emission und Vertrieb eines Teils ihrer strukturierten Produkte über ihre eigene Plattform vornimmt». «Neu strukturiert Raiffeisen selber Produkte und sackt die Marge ein», so das Branchenportal «Inside Paradeplatz». Der Beitrag von Raiffeisen zum Leonteq-Ergebnis dürfte weiter abnehmen. Schon in den letzten Jahren hat sich die Bedeutung von Raiffeisen stark reduziert. Steuerten im Jahr 2017 die historischen Partner noch über 16 Milliarden Franken an Umsatz bei, so waren es per Ende 2023 nur noch 6 Milliarden.

Zunehmende Distanz markiert Raiffeisen aber auch in anderer Hinsicht: Im März zog sich die Bank aus dem Verwaltungsrat von Leonteq zurück. Für die Raiffeisen Gruppe hatte seit 2019 Pensionskassenberater Dominik Schärer die Stellung gehalten, er war Mitglied des Prüfungs- und Risikoausschusses. Offiziell hiess es, der Schritt sei erfolgt, um die Unabhängigkeit zu gewährleisten. «Für einen Aktionär, der 29 Prozent der Anteile hält, ein ungewöhnlicher Schritt», urteilte BILANZ schon damals (Ausgabe 5/24: «Im perfekten Sturm»).

Belastung

So lastet das Raiffeisen-Paket weiter bleischwer auf dem Aktionariat. Die Lethargie seitens Raiffeisen ist auch für Leonteq nicht gut. Denn die Anzahl der frei gehandelten Aktien im Markt ist dadurch reduziert, was gerade bei einer tiefen Marktkapitalisierung, wie sie sich jetzt präsentiert, zusätzliche Unberechenbarkeit bringt, weil wenig Geld den Kurs bewegt. Vor allem internationale Shareholder fehlen. Selbst bei Leonteq würde man es begrüssen, wenn Raiffeisen verkaufen würde, und sei es nur einen Teil, wie es im Umfeld des Leonteq-Managements heisst.

Laut Insidern hatte die Raiffeisen Gruppe in den letzten Jahren mehrmals die Möglichkeit gehabt, Aktien abzustossen, es habe gar Interessenten gegeben, die bereit gewesen wären, grössere Teile zu übernehmen. Dies auch, als der Kurs noch in der Gegend von 60 Franken pro Aktie stand.

Raiffeisen habe die Angebote damals aber offenbar für zu tief befunden. «Die haben die Illusion, dass man ein Paket über dem Markt platzieren kann», sagt ein Kenner der Situation. Heute ist der Kurs mit 23.70 Franken meilenweit von den damaligen Werten entfernt. Der heutige Raiffeisen-CEO Heinz Huber stand für ein Gespräch nicht zur Verfügung.

Frischer wind

Am 25. Juli wird Leonteq ihre Halbjahreszahlen veröffentlichen. Wenn Ruflin keine Anzeichen einer Trendwende anführen kann, dürften die Kritiker weiter die Oberhand gewinnen. Als ideale Zeitspanne für einen CEO in der Finanzbranche gelten sieben Jahre – frische Kräfte zu bringen, wäre also nicht ungewöhnlich, was die Kommunikation erleichtern würde. Wenn mit einem neuen Chef dann auch tatsächlich der Kurs wieder steigen würde, wäre Ruflin selber einer der grössten Profiteure: Er hält 8,5 Prozent der Aktien an Leonteq, mit einem Wert von derzeit rund 37 Millionen Franken.