Hedge Funds: Stadt der Heuschrecken

Die dezenten Messingtafeln an den Hauseingängen geben Aufschluss über die Mieterschaft, die sich die horrenden Preise leisten kann: Namen wie Charlemagne Capital oder Lansdowne Partners stehen da geschrieben. Insgesamt 700 Hedge Funds – manche davon über zehn Milliarden Dollar schwer – haben sich in der Gegend eingenistet. Der Zustrom an Geldern ist gewaltig: In nur drei Jahren sind die verwalteten Vermögen der Londoner Hedge Funds von 56 auf 256 Milliarden Dollar explodiert, das restliche Europa kommt auf magere 69 Milliarden (siehe untenstehende Grafik «Goldgräber-Zeiten»).

Einer, der diese Hausse hautnah miterlebt, ist der junge Schweizer Roger Bühler. Seit 2003 arbeitet er als Investment Director bei Laxey Partners, einem mittelgrossen Hedge Fund mit etwa 20 Mitarbeitern und einem Anlagevolumen zwischen einer und zwei Milliarden Dollar, genauere Zahlen will Bühler nicht nennen. Der Fonds residiert an der noblen Jermyn Street in einem Sandsteingebäude namens Princes House; eingeweiht wurde es im Jahr 1883 vom Prinzen von Wales. Gleich daneben befindet sich das Warenhaus Fortnum & Mason, das seit Generationen den königlichen Hof beliefert.

«Jetzt bin ich schon um einiges länger hier, als ich ursprünglich gedacht habe», schmunzelt Bühler. Der 34-jährige Basler wirkt für sein Alter erstaunlich abgeklärt. Seine Worte wägt er sorgfältig ab. Es ist das erste Mal, dass Bühler einen Journalisten in seinem Büro empfängt – Hedge Funds haben es gerne diskret.

Doch seit die Branche das Etikett der hässlichen Heuschrecke trägt, ist es vorbei mit der Ruhe. Als Vorzeigebeispiel dient den Kritikern der Hedge Fund TCI, dessen Quartier in einem Backsteinhaus ein paar Strassen weiter liegt. TCI kaufte Aktien der Deutschen Börse und zwang das Führungsduo Werner Seifert und Rolf-E. Breuer zum Rücktritt. Seifert, gebürtig aus Winterthur, hat darauf ein Buch geschrieben, das den plakativen Titel «Invasion der Heuschrecken» trägt.

Die Metapher des gefrässigen Insekts hat der deutsche SPD-Politiker Franz Müntefering eingeführt. Über Finanzinvestoren wie Hedge Funds oder Private-Equity-Firmen sagte er den viel zitierten Satz: «Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter.»

Erstmals nun hat ein Londoner Hedge Fund einen Schweizer Konzern ins Visier genommen. Die traditionsreiche Firma Saurer steht zu 25 Prozent im Besitz von Laxey Partners. «Saurer ist eine tolle Firma, aber die Aktie ist deutlich unterbewertet», begründet Roger Bühler das 300 Millionen Franken teure Investment.

An der Generalversammlung vom 11. Mai in Arbon haben die Saurer-Spitze und der neue Grossaktionär erstmals die Klingen gekreuzt. Schon im Vorfeld sprach CEO Heinrich Fischer von einem Streit, der weit über Saurer hinausgehe: «Wir befinden uns heute in einem Kampf der Ideen über das Funktionieren des Kapitalismus.» Es existiere eine Spaltung zwischen dem Kapitalmarkt und dem Willen der Unternehmung, nachhaltig zu wachsen, so Fischer. Profitgier gegen Unternehmertum: Das verkauft sich gut. «Heuschrecken im Anflug», titelte die Zeitung «Blick» am Tag der GV.

Der Showdown im gerammelt vollen Saal war an Dramatik kaum zu überbieten. Vorne auf dem Podium fuhr CEO Fischer schweres Geschütz auf gegen Roger Bühler und Preston Rabl, den Präsidenten von Laxey Partners, die auf Plätzen ganz zuhinterst sassen. «Entweder naiv oder unredlich» seien die Laxey-Leute, rief Fischer ins Publikum. Deren Argumente kanzelte er als «Trudi-Gerster-Märchen» ab. Würde Rabl in den Verwaltungsrat gewählt, so wetterte der Saurer-Chef, käme es zu einer «mentalen Verwässerung» des Gremiums. Doch die Brandrede verfehlte ihr Ziel, Rabl wurde mit 50,97 Prozent der Stimmen gewählt. «Saurer: Heuschrecken nehmen Platz», lautete die «Blick»-Schlagzeile tags darauf.

Wie lebt es sich mit dem Image einer Heuschrecke? Roger Bühler blickt stoisch durch die breite Fensterfront seines Büros, die Frage scheint ihn nicht zu provozieren. «Es wurde zwar einiges Rufschädigendes und Falsches über uns geschrieben», gibt er zu, um kühl anzufügen: «Doch wer es glauben will, soll es glauben.» Kann es Bühler gleichgültig sein, wenn Hedge-Fund-Manager wie er als geldgierige Finanzhaie dargestellt werden? Die Zeitung «Finanz und Wirtschaft» schrieb gar, der Fall Saurer zeige die «hässliche Fratze der Spekulation».

Bühler nimmt einen Schluck aus der Cola-Dose. Dann sagt er: «Wenn eine Aktie tief bewertet ist und wir kämpfen gegen diese Unterbewertung an, profitieren sämtliche Aktionäre davon.» Seine Worte werden nun lauter, die demonstrative Gelassenheit hat er abgelegt. An der ganzen Polemik befremde ihn die Behauptung, Laxey Partners agiere kurzfristig und kümmere sich nicht um den langfristigen Erfolg einer Unternehmung. «Wenn wir eine so grosse Position aufbauen wie im Fall Saurer, können alle anderen Aktionäre ihre Titel vor uns verkaufen – warum also sollten wir nicht für eine nachhaltige Wertsteigerung einstehen?»

Trotz den lautstark inszenierten Angriffen gegen Hedge Funds hat die Branche auch prominente Fürsprecher, wie Philipp Hildebrand, Direktoriumsmitglied der Schweizerischen Nationalbank, der früher beim Hedge Fund Moore Capital wirkte. In einer bemerkenswerten Rede Ende März vor dem Anlagefondsverband in Bern beschrieb Hildebrand einen radikalen Strukturwandel in der Vermögensverwaltung. Weil die Performance der meisten herkömmlichen Aktienfonds hinter dem Börsenindex zurückliegt, sei deren Bedeutung stark am Schrumpfen.

Davon profitierten einerseits passiv gemanagte Indexanlagen, die mit tiefen Gebühren arbeiten. Auf der andern Seite erwartet Hildebrand einen weiteren Boom der Hedge Funds, deren Wachstum er als «erfreuliche Entwicklung» bezeichnete.

Im Gegensatz zu den traditionellen Anlagefonds, die strengen Normen unterstehen, sind Hedge Funds in der Wahl ihrer Strategien weitgehend frei. Sie dürfen auch Fremdkapital aufnehmen oder mittels Short Selling auf sinkende Kurse setzen, je nach Profil, das von sehr konservativ bis hochriskant reichen kann.

Laxey Partners investiert vornehmlich in tief bewertete Aktien. Die Beteiligungen werden mit Aktien-Shorts und Futures dynamisch abgesichert. Die Rendite lässt sich sehen: Seit seiner Lancierung im Sommer 2000 hat der Value Catalyst Fund um 80 Prozent zugelegt, während die Börse kaum Gewinne erzielt hat (siehe obenstehende Grafik «Solider Erfolgsausweis»).

Zu den weiteren Anlagevehikeln nennt Laxey keine Zahlen, denn zur Kundschaft gehören nur Grossinvestoren. Dass ein Hedge Fund ganz anders funktioniert als ein Publikumsfonds, zeigt auch Roger Bühlers Arbeitsalltag. Seine betreuten Investments beschränken sich auf etwa zehn Kernbeteiligungen. Wenn Laxey jedoch einsteigt, dann als Grossaktionär. Deshalb werden die Firmen auf Herz und Nieren geprüft. Bei Saurer etwa hat Bühler die Spartenleiter in der Schweiz, Deutschland, Italien, den USA und China getroffen sowie mit vielen Branchenexperten diskutiert, zum Beispiel an der Textilmaschinenmesse in Singapur. Rund die Hälfte der Zeit ist er auf Reisen.

Laxey Partners ist ein so genannter «Activist Investor» – ein Aktionär, der aktiv auf die Strategie der Firmen einwirkt. «Wir attackieren solche Leute aggressiv, die mit dem Geld der Aktionäre schlecht umgehen», lautet die Losung des 42-jährigen Laxey-Gründers Colin Kingsnorth.

Als Beispiel nennt Bühler die schwedische Firma Pergo. Wegen Missmanagements stürzte der Aktienkurs der führenden Herstellerin von Laminatböden ab. Mitte 2003 stieg Laxey bei Kursen um zehn Kronen ein und stockte das Paket auf insgesamt 20 Prozent auf. Die Firmenleitung wurde zum Rücktritt gezwungen, Bühler nahm Einsitz im Verwaltungsrat. Heute steht der Börsenkurs bei rund 50 Kronen, und die Gesellschaft weist so gute Zahlen aus wie nie zuvor.

Seit Ende Juni sitzt Bühler ebenso im Verwaltungsrat von Swissmetall, die kürzlich von einem Streik betroffen war. Auch hier besitzt Laxey ein Fünftel der Aktien.

Solche Activist Investors gab es bereits früher, auch bei uns. Financier Martin Ebner hat als einer der Ersten aktiv Einfluss genommen, etwa bei seinem Angriff auf die Bankgesellschaft. Geändert hat sich indes, dass heute internationale Investoren auftreten, wie die als Heuschrecken gebrandmarkten Hedge Funds aus London.

Pikanterweise gehört Saurer-Präsident Giorgio Behr, der sich nun vehement gegen Laxey stellt, selber zu einer Investorengruppe, die sich aktiv einmischt. 1993 gründete er mit Ernst Müller-Möhl und Martin Bisang, beide waren Zöglinge von Martin Ebner, die Bank am Bellevue (siehe BILANZ 17/2005: «Giorgio, der Kämpfer»). Über ihre Gesellschaft BB Industrie kauften sie 30 Prozent der Saurer-Aktien. Geplant war, die Firma mit der Winterthurer Konkurrentin Rieter zu verheiraten.

Doch es kam anders: Weil das Saurer-Paket ständig an Wert verlor, zog Behr die Notbremse. Im Juni 1995 nahm er Einsitz im Verwaltungsrat. Als CEO holte er Sanierer Ernst Thomke, ebenfalls ein Bellevue-Mitbegründer, der nebenbei noch den kriselnden Schuhkonzern Bally führte.

Ausgerechnet Giorgio Behrs Weggefährte Ernst Müller-Möhl war es auch, der den jungen Roger Bühler im Jahr 2000 in die Welt des «Shareholder Activism» einführte. Seine neu gegründete A&A Actienbank führte damals einen erbitterten Kampf gegen den Verwaltungsrat der Berner Ascom. Wenig später starb Müller-Möhl bei einem Flugzeugabsturz.

Heute sieht sich Behr, der aufmüpfige Aktionär von früher, plötzlich selbst in der Defensive. Sein Vertrauter, CEO Heinrich Fischer, nutzte die GV zu einem Rundumschlag gegen die gesamte Gilde der Finanzinvestoren. Süffisant bemerkte er, selbst Martin Ebner sei inzwischen aus Schaden klug geworden. Dass die von Behr mitgegründete Bank am Bellevue im Kern eine Kopie von Ebners BZ Bank darstellt, fand dabei keine Erwähnung.

Der Investor aus Freienbach sass nicht im Publikum, obwohl seine BZ Bank über fünf Prozent der Saurer-Aktien hielt. Anwesend war dafür Markus Blocher, der Chef der Chemiefirma Dottikon ES, der Ebner eng verbunden ist – dessen Frau Rosmarie ist seine Gotte. Kurz entschlossen ergriff der Bundesratssohn an der GV das Wort und tadelte die Saurer-Spitze für ihren Auftritt. Blochers Aktienpaket gab wohl den Ausschlag für die Wahl des Laxey-Präsidenten in den Verwaltungsrat.

Was hat Martin Ebner zu seinem Saurer-Engagement bewogen? Eine unveröffentlichte interne Studie seiner Bank vom 7. März liefert eine brisante Erklärung. Nach Meinung des Financiers müsste die Saurer-Aktie massiv höher bewertet sein. «Der Grund für die Unterbewertung gegenüber den Konkurrenten könnte die Konglomerats-Strategie mit zwei Geschäftsfeldern sein», heisst es in dem Papier (siehe «Zündstoff aus dem Hause Ebner» oben).

Konkret bedeutet das: Saurer müsste zerlegt werden, in die beiden Sparten Textilmaschinen und Antriebstechnologie. So könnte der Wert der Aktie gemäss BZ Bank bis auf 167 Franken steigen. Das entspricht einem stolzen Gewinnpotenzial von 71 Prozent (gerechnet zu den Kursen, als die Studie erschien). Auch die von Grossaktionär Laxey postulierte «Strategieüberprüfung» dürfte letztlich auf eine Aufspaltung von Saurer abzielen.

Für den Basler Finanzmarktprofessor Heinz Zimmermann kommt diese Forderung nicht überraschend. «Zahlreiche Studien belegen, dass breit diversifizierte Unternehmen an der Börse tiefer bewertet sind.» Zimmermann verweist auf eine Untersuchung aus seinem eigenen Institut bei 159 kotierten Schweizer Firmen. Demnach beträgt der durchschnittliche Bewertungsabschlag bei einem Unternehmen wie Saurer 20 Prozent.

VR-Präsident Giorgio Behr allerdings ist ein vehementer Gegner einer Aufspaltung. In der «NZZ» sprach er gar von einer «Fokussierungsmanie», die gegenwärtig herrsche. Stattdessen hat er für Saurer die Vision einer europäischen General Electric skizziert. Dabei wirft Behr sein gesamtes Prestige in die Waagschale, als Honorarprofessor der Universität St. Gallen und Inhaber einer erfolgreichen Firma mit tausend Mitarbeitern.

Kampflos wird Giorgio Behr, der für seine Beharrlichkeit bekannt ist, seine Überzeugungen nicht preisgeben. Das hat sein Auftritt an der GV gezeigt, als er sich für einen VR-Präsidenten unüblich weit aus dem Fenster lehnte: Um den Aktionären die Strategie mit zwei Geschäftssäulen schmackhaft zu machen, nannte er ein ambitiöses Kursziel für die Saurer-
Aktie von 130 bis 150 Franken auf mittlere Frist – derzeit notiert die Aktie bei rund 90 Franken.

Nicht nur Saurer ist im Branchenvergleich günstig bewertet. Eine Reihe weiterer Schweizer Industrieperlen steht auf dem Radar der finanzkräftigen Londoner Hedge Funds. Auch andere Firmenlenker sollten sich somit gegen einen Angriff der «Heuschrecken» wappnen. Die Wattwiler Firma Gurit-Heberlein hat schon reagiert, bevor ein Hedge Fund eingestiegen ist, und ihre beiden Divisionen in die Unabhängigkeit entlassen. Die Börse quittierte den Schritt mit einem Kursgewinn von 20 Prozent an einem Tag.