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Anlegen: «Geld verdienen mit traditionellen Anlagen»

Schweizer Gipfel in Manhattan: Die Asset-Management-Gurus der führenden helvetischen Banken trafen sich auf Einladung der BILANZ im Paramount Hotel, New York, zum Gedankenaustausch.

Veröffentlicht 30.04.2003

BILANZ: Richard, ein namhafter Kollege von Ihnen hat sich neulich über die «schreckliche Qual» beklagt, in unsicheren Zeiten wie diesen das Geld seiner Anleger zu verwalten. Wie gehen Sie mit der Ungewissheit um?

Richard Pell: Ich würde jedem Investor heute raten, einen drei- bis fünfjährigen Anlagehorizont im Auge zu behalten. Jedes kleine Beben an den Börsen, den Renten- oder Devisenmärkten scheint momentan von tagesaktuellen Nachrichten ausgelöst zu sein.

Larry Smith: Anleger neigen in volatilen Zeiten zu unüberlegten Reaktionen und kurzfristigem Handeln. Es ist aber unmöglich, das Ende eines Krieges oder kurzfristige Schwankungen im Erdölmarkt zu prognostizieren.

Mit anderen Worten: CNN ausschalten?

Smith: Keine Frage, die Medien fördern eine kurzfristige Orientierung. Als institutionelle Anleger müssen wir dagegen ständig versuchen, den tieferen Sinn hinter den Fernsehbildern zu erkennen. Aber Sie wissen, dass der US-Verbraucher wie gebannt an der Mattscheibe klebt. Sein Verhalten wird entscheiden, wohin die Reise geht.

Jeff Diermeier: Schon richtig ? deshalb können wir aber nicht ständig rückwärts schauen. Das ist immer ein Rezept dafür, eine Menge Geld zu verlieren. Wir zeigen unseren Kunden gerne einen historischen Chart von Technologiefonds. Wann immer diese ihren Höchststand erreicht hatten, verzeichneten sie die grössten Zuflüsse.

Was machen Sie anders?

Diermeier: Makroökonomische Prognosen waren das vermeintliche Handwerkszeug für unser Geschäft. Inzwischen beleuchten sie jede noch so kleine Veränderung etwa im Verbraucherpreisindex oder bei den Einzelhandelsumsätzen. Damit können selbst Spekulanten wenig anfangen. Uns interessieren grundsätzliche Fragen: wie sich die Investitionstätigkeit der Unternehmen in den kommenden Monaten entwickelt, ob Konzernchefs wieder optimistischer in die Zukunft blicken oder ob Japan und Deutschland beherzt ihre Reformvorhaben umsetzen. Davon wird abhängen, ob die Weltwirtschaft am Ende des Jahres wieder Tritt fasst.

Hat Ihr Chefökonom derzeit einen schweren Stand, Henry?

Henry Schlegel: Nein, auch er und sein Team versuchen ja, die zukunftskritischen Trends zu identifizieren. Unsere Kollegen in der Schweiz verwenden den Input zur Festlegung etwa der Währungs- und Ländergewichtung oder beim Duration-Management im Bondbereich. Innerhalb der Vontobel-Gruppe gelten wir in New York aber als Spezialisten des Value-Stils. Dieser Ansatz ignoriert weitgehend makroökonomische Daten. Wir suchen nach unterbewerteten Unternehmen überall auf der Welt, von deren günstiger Perspektive wir langfristig profitieren können.

Aber abkoppeln kann sich kein Wirtschaftsraum, sollte Amerika die so genannte Friedensdividende verlieren.

Pell: Es war ja nicht erst der Krieg im Irak, der die Stellung der USA als «safe haven» in Frage gestellt hat. Das hiesige Wirtschaftswunder der Neunzigerjahre wurde nicht zuletzt durch den Zufluss ausländischen Kapitals mitfinanziert. Heute sind die kurzfristigen Zinsen in Amerika mit die niedrigsten weltweit. Zusammen mit einem weiterhin schwierigen Umfeld für Unternehmensgewinne dürfte das ausländischen Anlegern wohl zu
denken geben.

Aus Angst vor den «guns and butter bills» nach dem Krieg?

Pell: Ja, es wird ein langer und steiniger Weg, die verschiedenen Kräfte im Mittleren Osten auszubalancieren. Ich erwarte gigantische Militärausgaben. Das wird riesige Löcher in den US-Haushalt reissen. Und den Ruf eines «safe haven» haben die USA schon mit dem 11. September 2001 verloren.

Wie würde sich der Verlust der Friedensdividende auf die Wirtschaft auswirken?
Smith: Nun, zunächst direkt auf die Devisenmärkte. Das haben wir mit dem Anstieg des Euro von 84 Cent auf zeitweise 1.10 Dollar schon erlebt. Die austrocknenden Kapitalströme in die USA werden wohl für eine weitere Abwertung sorgen.

Haben sich Washington und die US-Notenbank mit einem schwindsüchtigen Greenback abgefunden?

Diermeier: Unsere Politiker betrachten das jedenfalls nicht als Problem. Für die exportorientierten Bereiche Japans und Europas mag das anders sein.
Schlegel: Der Dollar ist mittelfristig durch das wachsende Doppeldefizit von Budget und Leistungsbilanz belastet, was den ohnehin enormen Nettokapitalbedarf der USA weiter steigert.

Smith: Schon richtig, aber versetzen Sie sich in die Lage eines amerikanischen Zentralbankers. Der hat mehr Angst vor einem mageren Wachstum als vor einer gemässigten Inflation. Die kurzfristigen Zinsen stehen hier im Moment bei 1,25 Prozent. Da ist nicht mehr viel Spielraum nach unten. Insofern kann das Fed mit einem schwachen Dollar prima leben, weil dieser die heimische Wirtschaft ankurbelt.

Pell: Es gibt einen interessanten asiatischen Aspekt bei der Diskussion um einen schwachen Dollar. China hat seine Währung an den Dollar gekoppelt. Verbilligt er sich, wird China noch konkurrenzfähiger. Die chinesischen Produktionsstandorte saugen heute schon das Lebensblut aus den ehemaligen Tigerstaaten und zum Teil auch aus den USA. Die Frage ist, wie lange wir es uns erlauben können, den Renminbi an den Dollar zu koppeln.

Wie schwer wiegen die weltweiten Ressentiments gegenüber den USA hinsichtlich
ihres Eingreifens im Irak?

Smith: Da übertreiben die Medien. Sicher, in der Diskussion schienen die Fronten insbesondere zwischen Amerika sowie Frankreich und Deutschland extrem verhärtet. Ich glaube dennoch nicht, dass ein latenter Antiamerikanismus grosse wirtschaftliche Auswirkungen haben würde ? ausser er artikulierte sich in Form weiterer terroristischer Anschläge.

Diermeier: Larry, ich bin überzeugt, dass wir die Friedensdividende so schnell nicht verlieren. Einzige Einschränkung: Nordkorea entwickelt sich zu einem ernsthaften Problem. Ein wenig Antiamerikanismus wird Manager nicht beeinflussen, wo und mit wem sie Geschäfte betreiben. Märkte haben ja selbst in Kriegszeiten erstaunliche Widerstandskraft bewiesen. Und beim Terrorismus hat der Nobelpreisträger Gary Becker eindrücklich dargestellt, dass in Volkswirtschaften von Aberbillionen die ökonomischen Auswirkungen eher minimal seien.

Smith (lacht): Wobei ich mir den Hinweis nicht verkneifen kann, dass Jeff im Mittleren Westen beheimatet ist, während wir anderen hier in New York leben!
Hätte ein weiterer schwerer Anschlag nicht verheerende Auswirkungen auf die Psyche der Nation?

Diermeier: Was verstehen Sie unter «schwer»? Die englische Wirtschaft etwa hat sich durch die Aktionen der IRA nie aus dem Tritt bringen lassen. Wenn die US-Bevölkerung indes davon ausginge, dass eine ganze Serie von Anschlägen der Grössenordnung von 9/11 bevorstünde, wäre das in der Tat eine andere Sache. Aber ich halte die Wahrscheinlichkeit für gering.

Bedrohte Friedensdividende, Terrorgefahr, wachsendes Haushaltsdefizit, Konkurrenz aus Fernost: Das klingt nicht so, als sei Amerika mittelfristig ein attraktiver Ort für
Anleger.

Smith: Einspruch! Sicher, das Verbrauchervertrauen ist im Keller, die Investitionstätigkeit der Unternehmen quasi zum Stillstand gekommen, wir hatten 2001 eine Rezession, die Arbeitslosenquote liegt bei 5,8 Prozent. Gleichzeitig hat es eine Menge stimulierende Impulse gegeben, ohne welche die Verbraucher wohl noch einen Gang zurückgeschaltet hätten.

Pell: Der boomende Immobiliensektor hat die Stimmung gerettet. Die meisten Amerikaner haben ja den grössten Teil ihres Vermögens im Eigenheim angelegt.

Smith: Richtig, was aber ganz wichtig ist: Niemand hofft heute noch auf vier Prozent Wachstum wie Ende der Neunziger. Und bedenken Sie darüber hinaus, dass der Börsenindex S&P 500 von 1500 auf 860 Punkte gefallen ist, die Zinsen auf einem historischen Tiefstand stehen, das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis moderat ist, die operativen Unternehmensgewinne 2002 schon wieder zweistellig gestiegen sind, die Lohnkosten sich deutlich verbilligt haben und die Produktivität ansehnlich wächst ? für uns zeichnet sich ein überzeugendes Bullenszenario ab. Der S&P 500 ist unserer Meinung nach heute so unterbewertet, wie er im März 2000 überbewertet war.

Richard, Sie sind skeptischer. In «Business Week» haben Sie Anfang des Jahres die zweitpessimistischste Prognose für den Nasdaq abgegeben.

Pell (lacht): Der Kollege mit der niedrigsten Prognose dürfte wohl gefeuert sein!
Warum so düster?

Pell: Trotz dem steilen Einbruch werden US-Aktien immer noch mit einer zu niedrigen Risikoprämie gegenüber Rentenpapieren gehandelt. Das heisst nicht, dass ein Portfolio keine Aktien enthalten sollte. Seit 1999 marschieren Aktien und Anleihen in verschiedene Richtungen. Historisch gesehen, waren das für Investoren mit einseitiger Gewichtung immer gefährliche Zeiten. Auf lange Sicht werden sowohl Aktien als auch Anleihen gute Renditen abwerfen. Aber auf kurze Sicht will man verhindern, durch eine zu einseitige Portfolio-Ausrichtung in die Falle zu tappen.

Schlegel: Wir gehen ebenfalls davon aus, dass im Durchschnitt Aktien hier in Amerika nicht gerade billig sind. Die Korrektur erscheint uns noch nicht abgeschlossen.

Diermeier: Es ist interessant zu sehen, wie unterschiedlich die Auffassungen hier am Tisch über den «fairen Wert» des Marktes sind.

Schlegel: Aber einig sind wir uns sicher darüber, dass «valuation» letztlich nur eine Annäherung sein kann, wie Warren Buffett immer sagt.

Diermeier: Ja, mir scheint derzeit schon der Versuch, den «fairen Wert» festzulegen, eine falsche Herangehensweise zu sein. Man kann ja spielend leicht Beweise anführen, und Analysten tun das ja jeden Tag, warum der S&P 500 um 20 Prozent niedriger liegen sollte ? oder um 40 Prozent höher. Allerdings wissen wir noch gar nicht, wie nachhaltig die Qualität der Unternehmensgewinne ist. Es wird noch sechs bis zwölf Monate dauern, ehe wir da mehr Klarheit haben.

Smith: Jeff, das bereitet auch mir Kopfschmerzen. Es haben zuletzt ja reihenweise renommierte Unternehmen bekannt gegeben: Unsere Schätzungen waren wohl etwas zu aggressiv, wir nehmen mal ein paar Milliarden aus der Gewinn- und Verlustrechnung raus. Das sind ungeheuerliche Statements!

Henry, wo werden Sie bei Ihrer weltweiten Suche nach unterbewerteten Unternehmen derzeit fündig?

Schlegel: In den USA interessieren uns ausgesuchte Finanzwerte, Konsumgüter, Aktien im Gesundheitssektor. Wir haben unsere Positionen etwa in den Hypothekenfinanzierern Fannie Mae und Freddie Mac ausgebaut, den Versicherer AIG ins Portfolio aufgenommen. Global sind wir besonders in Grossbritannien stark engagiert, beispielsweise bei der Hypothekarbank Northern Rock, dem Getränkekonzern Diageo, dem Tabakunternehmen BAT, dem Zeitungsverlag Trinity Mirror oder dem Verpackungshersteller Bunzl.

Technologiewerte lassen Sie links liegen?
Schlegel: Es ist halt sehr schwer vorherzusagen, in welche Richtung die Technik in fünf Jahren gehen wird. Gerade in unsicheren Zeiten erscheint es mir im Übrigen absolut wichtig, auf einzelne Firmen mit solider Perspektive zu setzen, statt breit angelegte Wetten auf bestimmte Sektoren abzuschliessen.

Smith: Pardon, aber ich sehe das doch etwas anders. Wir glauben, dass Technologiewerte sich in den nächsten Monaten überdurchschnittlich entwickeln werden, auch in Europa. Seit dem 30. September 2002 haben Hightechs den S&P 500 schon um 23 Prozent geschlagen. Ich fürchte nur, dass private Anleger sich erst dann wieder für den Hightechbereich begeistern, wenn die Rallye schon fast wieder vorbei ist.

Pell: Natürlich hat sich der Sektor seit September gut entwickelt. Diese Titel waren zum Teil aber um 90 Prozent gefallen. Wir müssen den jüngsten Kursaufschwung im Zusammenhang der letzten vier bis fünf Jahre sehen.

Welche Anlagechancen sehen Sie, Richard?

Pell: Schauen Sie sich verschiedene Währungen an: den australischen Dollar, den neuseeländischen Dollar, den kanadischen Dollar. Diese Regionen sind für uns attraktiv. Oder Osteuropa: Wir haben vor zwei Jahren begonnen, Positionen in den dortigen Banken aufzubauen. Die Bank Pekao in Polen etwa, die OTP Bank in Ungarn oder die Komercni Banka in Tschechien. Sämtliche osteuropäischen Banken haben heute einen Börsenwert von 17 Milliarden Dollar. Damit könnten Sie in Amerika gerade mal die National City Bank of Cleveland kaufen. Einige der Länder dort stehen vor der Aufnahme in die Europäische Währungsunion. Die besten Investment-Gelegenheiten ergeben sich, wenn Emerging Markets in den Klub der Grossen aufgenommen werden.

Smith: Die Performance der Schwellenländer ist wirklich erstaunlich. Wenn Sie vor zwei Jahren gefragt hätten, welche Märkte in einer globalen Rezession mit kollabierenden Börsen wohl am schlechtesten abschneiden würden, hätte wohl jeder hier am Tisch auf die Emerging Markets getippt. Die Wahrheit ist, dass sie die «heissen Märkte» spielend outperformt haben.
Diermeier: Der entscheidende Faktor in Emerging Markets ist freilich die Corporate Governance, für uns schon von jeher ein Grund, hier äusserst vorsichtig zu agieren. Aber wir sehen durchaus Fortschritte. Die Firmen merken, dass es sich auszahlt, strikte Aufsichtsgremien einzusetzen.

Smith: Die Achtziger und die Neunziger waren Dekaden von hohem Wachstum in den Emerging Markets. Nur hat sich das nie in steigenden Unternehmensgewinnen niedergeschlagen. Aber das Shareholder-Value-Denken setzt sich auch dort durch.

Liegt für Sie der Reiz der Emerging Markets darin, dass sie nicht so effizient sind?

Diermeier: Das ist ein alter Mythos, an den ich, ehrlich gesagt, nicht mehr glaube. Der amerikanische Large-Cap-Markt gilt ja als ausgesprochen effizient. Irrationales Verhalten existiert dort aber im selben Ausmass wie an den so genannten unterentwickelten Börsenplätzen. Der Charakter der Börsenplätze hat sich in den letzten Jahren verändert, da immer mehr private Anleger mitmischen. Dazu kommt das gesteigerte Interesse der Medien, welche die Aufregung zusätzlich anheizen.

Davon profitieren Sie als professioneller Anleger doch!
Diermeier: Das ist wohl so. Noch ein Wort zu den Folgen der Spekulationsblase. Das Grossreinemachen findet auf allen Ebenen statt: beim Management, bei den Aufsichtsräten, bei der Bilanz- und Bonitätsbewertung. Eine indirekte Konsequenz sind höhere Renditen bei hochverzinslichen Anleihen. Das wird eine Weile so bleiben, deshalb erscheinen uns High-Yield-Fonds derzeit sehr attraktiv.

Pell: Dem kann ich nur zustimmen: High-Yield-Bonds sind eine Vermögensklasse, der wir derzeit den Vorzug vor Staatsanleihen und den meisten Aktien geben. Natürlich auch, weil Unternehmen und Schwellenländer die wichtigste Emittentengruppe dieser Anleihen darstellen und wir dort ohnehin sehr engagiert sind.

Alles in allem: Die Zeiten sind zwar unsicher, Profis verstehen die derzeitige Volatilität aber als Chance ? wenn auch mit angezogener Handbremse.

Diermeier: Ja, wir sind übergewichtet bei Hochzinsanleihen, übergewichtet in den Emerging Markets, leicht übergewichtet bei Aktien, wir sind untergewichtet in traditionellen Staatsanleihen.

Schlegel: Für uns als Value-Investoren waren die Zeiten schon lange nicht mehr so spannend wie im Moment.

Smith: Die erwartete Korrektur ist inzwischen vollständig in den Märkten eingepreist. Die Fundamentaldaten haben sich im letzten Jahr verbessert. Ich glaube, 2003 wird das Jahr des «contrarian». Wer sich durch den täglichen Mediendonner nicht irritieren lässt, wird in den kommenden 12 bis 18 Monaten mit traditionellen Anlagen eine Menge Geld verdienen können.

Diermeier: Ich bin weniger optimistisch als Larry hinsichtlich der Bewertung von Aktien. Wir fahren derzeit eine «center of field»-Strategie, die uns Spielraum lässt. Ich wäre keineswegs überrascht, wenn die Unternehmensgewinne im zweiten Quartal schlechter ausfielen als erwartet. Dies in Kombination mit unerwarteten Entwicklungen im Nahen und Mittleren Osten könnte den Markt leicht um 10, vielleicht sogar 20 Prozent fallen lassen. Für Anleger wäre das dann wohl die Investment-Opportunity aller Zeiten. Sollte der Markt ohne echte Verbesserung der Fundamentaldaten steigen, würden wir wohl Gewinne mitnehmen. Zu den Sektoren: Wir glauben, dass die Aussichten für Health-Care nach wie vor glänzend sind. Wir setzen auf einzelne Versorgerwerte, weil da sämtliche Unternehmen über einen Kamm geschoren werden. Wir mögen bestimmte Finanzdienstleister. Wir sind vorsichtig bei Konsumgütern, weil die zwei Jahre lang als sicherer Hafen galten und uns heute sehr hoch bewertet erscheinen. Im Immobiliensektor, abgesehen von den Bürohochhäusern in den Stadtzentren, ist in den USA heute wohl eine relativ sichere Rendite von sieben Prozent über die nächsten drei Jahre realistisch.

Pell: Mein Rat heisst Diversifikation. Weil extreme Positionen in unsicheren Zeiten gefährlich sind. Für Amerikaner ist es angesichts des starken Dollars darüber hinaus sinnvoll, zur Absicherung ausländische Staatsanleihen in ihr Portfolio aufzunehmen. Europäische Investoren dagegen sollten ihr Amerika-Exposure herunterfahren.

Diermeier: Richard, ich glaube, meine Frau und ich werden es uns in absehbarer Zeit kaum erlauben, auf der Bahnhofsstrasse in Zürich zum Shopping zu gehen. Für Amerikaner ist das momentan wahnsinnig teuer!

Smith (lacht): Bei Sprüngli-Schokolade mache ich allerdings eine Ausnahme. Wenn ich in der Schweiz bin, ist es mir völlig egal, was die kostet, da kann ich einfach nicht widerstehen!

Dirk Rheker
Ständiger Mitarbeiter
BILANZ (USA)

Jeffrey J. Diermeier
Als Global Chief Investment Officer von UBS Global Asset Management zeichnet der 50-Jährige für das Management von fast 400 Milliarden Dollar Anlagevermögen verantwortlich. Gemeinsam mit Bruno Solnik legte Diermeier, ein Alumnus der University of Wisconsin, zuletzt eine viel beachtete Studie zur weltweiten Wertpapieranalyse vor. Titel: «Global Pricing of Equity».

Richard C. Pell
Gemeinsam mit Riad Younes verwaltet Richard Pell (48) für die Bank Bär 1,5 Milliarden Dollar an Anlagegeldern, unter anderem im International Equity Fund, zuletzt einer der bestrentierenden Fonds seines Sektors. Pell stammt aus einer Bankerfamilie und profilierte sich eine Zeit lang als professioneller Pokerspieler («eine Jugendsünde!»), ehe er seinen MBA an der New York University erwarb.

Heinrich Schlegel
Der Schweizer und sein siebenköpfiges Team bilden den US-Brückenkopf der Vontobel Asset Management. Schlegel (50) kam 1988 nach New York und sucht als Value-Investor seither weltweit nach flexiblen Anlagen von Vermögen für institutionelle und private Kunden. Der passionierte Skifahrer war zuvor bei Bank Vontobel und Swiss Bank Corporation (die jetzige UBS) langjährig in Auslandeinsätzen tätig.

Laurence R. Smith
Bevor der 44-Jährige 1999 zur Credit Suisse Asset Management stiess, war er als Managing Director für JP Morgan Investment Management tätig und dort für die weltweite
Asset-Allocation verantwortlich. Smith, ein gefragter Experte sowohl in Investment- als auch Accounting-Fragen, erwarb sein Master Degree in Finance und International
Business an der University of California in Berkeley.

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