«Die jetzige Krise wird schlimmer als 2008»

Warum?
2008 waren elf fortgeschrittene Volkswirtschaften betroffen. 2008 und Anfang 2009 lief zwar zunächst auch schlecht für die Schwellenländer, aber nur für einen kurzen Zeitraum, dann gab es dort eine Erholung in V-Form. Die Rohstoffpreise boomten, Chinas Wirtschaft wuchs zweistellig. Die Schwellenländer hatten damals einen Anteil von 60 Prozent an der globalen Wirtschaftsleistung und hatten direkt nach dem Einbruch zwei spektakuläre Jahre.

Und jetzt?
Es ist eine globale Krise. 2008 war eine Krise der reifen Volkswirtschaften, in den achtziger Jahren hatten wir eine Emerging-Markets-Krise. Jetzt ist es wie in den dreissiger Jahren: Eine synchrone Krise in den fortgeschrittenen Ländern und den Schwellenländern. Es ist eben nicht nur Corona, sondern Corona plus Ölkrieg und Rohstoff-Crash. Wie auch in den dreissiger Jahren sehen wir einen starken Rückgang des Handels. Dazu kommt wie damals die Finanzvolatilität: Wir haben statistisch die monatlichen Börsenschwankungen seit 1880 analysiert. Ergebnis: Die grösste Volatilität gab es im Oktober 1987, im März 2020 – und dann nur mehrmals zwischen 1929 und 1932. Die Finanzkrise von 2008 oder der Dotcom-Crash 2001 waren in diesem Punkt deutlich schwächer.

Der Hauptunterschied zu den dreissiger Jahren ist aber: Die Politik geht viel massiver gegen den Einbruch vor.
Das stimmt. Die Reaktion ist deutlich entschlossener, um Tiefe und Dauer des Abschwungs zu mildern. Aber der Gegenwind ist gross.

Reichen die Rettungspakete? Die USA haben 2200 Milliarden Dollar zur Verfügung gestellt, 500 Milliarden Euro kommen aus Brüssel, in der Schweiz sind wir bei 60 Milliarden Franken.
Ich habe keine medizinische Expertise. Sicher ist: Je länger wir eine gelähmte oder auch nur halb gelähmte Wirtschaft haben, umso mehr Stimulus wird nötig sein, um die ruckartige Steigerung der Arbeitslosigkeit und die Pleitewellen von kleineren und mittleren Firmen zu bekämpfen. Bei den Arbeitslosenzahlen stehen wir verglichen mit 2008 in drei Wochen da, wo wir damals in 24 Wochen standen. Wenn die Lähmung länger dauert, wird der Stimulus nicht ausreichen.

2008 waren die Notenbanker die grossen Retter. Welche Rolle spielen sie dieses Mal?
Hier in den USA haben die Zinssenkungen auf null und weitere Massnahmen dazu beigetragen, die Kreditsituation der solventen Grossfirmen zu stützen. Doch die Lücke zu den kleineren Firmen mit schlechten Kreditratings ist riesig, und sie wird immer grösser.

Wie lässt sich dieses Problem lösen?
Die Banken weigern sich, diese hochverzinslichen Risikoanleihen zu kaufen. Am Ende muss dann wohl doch die Fed einspringen. Aber sie sträubt sich noch.

Die Bilanzsumme der Fed liegt jetzt schon bei 4000 Milliarden Dollar, laut neusten Schätzungen könnte sie durch die Krisenbewältigung auf mehr als 9000 Milliarden ansteigen. Und auch der Staatshaushalt und die privaten Haushalte stehen vor Rekordschuldenständen.
Schulden sind mein Spezialgebiet, und ich habe immer vor den wirtschaftlichen Folgen einer zu hohen Verschuldung gewarnt. Aber hier gilt: Das ist ein Krieg. Und ich kenne kein Land, das sich während des Krieges über die Verschuldung Sorgen macht. Sie machen es nur danach. Die grosse Zunahme der Schulden in Grossbritannien etwa kam durch die Napoleonischen Kriege und die beiden Weltkriege, in den USA waren es der Bürgerkrieg und ebenfalls die beiden Weltkriege. Ich habe zu diesem Thema mit meinem Ehemann und Ken Rogoff ein Forschungspapier geschrieben mit dem Titel «Dealing with debt». Da haben wir untersucht, wie fortgeschrittene Volkswirtschaften mit hoher Verschuldung umgehen.

Und das Resultat?
Es gibt zwei Möglichkeiten. Die modernere Variante nach 1960 bestand aus Steuerpolitik: höhere Abgaben, weniger Ausgaben. Doch da ging es nicht um die ganz hohen Schuldenberge wie nach den Weltkriegen. Hier kam die zweite Vorgehensweise zum Einsatz – ein Mix aus verschiedenen Massnahmen: finanzielle Zwangsmassnahmen, Schuldenerlasse, temporär höhere Inflation.

Inflation ist seit der Finanzkrise kein grosses Thema mehr. Wie gross ist die Gefahr, dass sie in grossem Stil zurückkommt?
Das sehe ich nicht unmittelbar. Es handelt sich hier um einen riesigen Angebotsschock, verbunden mit einer stark sinkenden Nachfrage. Die Energiepreise sind dramatisch gefallen, genauso wie die Rohstoffpreise. Wenn es derzeit Inflationsängste gibt, dann vor allem in den Schwellenländern. Dort sind die Nahrungsmittelpreise teilweise stark gestiegen, in China etwa um 25 Prozent. Die akuten Krisenherde werden sich in den nächsten Monaten regional stark verschieben.

Schon 2008 brachte die starke Zunahme der Geldmenge keine Inflation, jetzt steigt die Geldmenge nochmals massiv, und dennoch gibt es keine Geldentwertung? Von der klassischen ökonomischen Theorie bleibt da nicht mehr viel.
2008/2009 hatten wir keine Lähmung im Welthandel. Jetzt verrotten Blaubeeren oder Kirschen aus Chile im Hafen. Die Anbieter können ihre Waren nicht absetzen. Das drückt auf die Preise und wird vielerorts noch lange so bleiben.

Jeder Tag des Lockdowns kostet Milliarden. Wann müsste die Schliessung gelockert werden, um eine massive Rezession zu verhindern?
Die Öffnung ist primär eine medizinische Frage, deshalb traue ich mir kein Urteil zu. Aber hier gibt es interessante Parallelen zur Spanischen Grippe von 1918. Es gab einige Städte in den USA, die sehr harte Quarantäne hatten. Dann kamen Falschmeldungen, dass der Erste Weltkrieg vorbei sei, und alle gingen auf die Strasse und feierten. So kam das Virus zurück. Wir sehen auch in Staaten wie Singapur, dass es keine einfachen Lösungen gibt.

Wagen Sie dennoch ein Szenario.
O.k., nehmen wir einmal an, dass sich die Schweiz, Europa und die USA Mitte Mai in Richtung Normalität öffnen. Das heisst aber eben nicht: Die globale wirtschaftliche Aktivität kehrt zur Normalität zurück. Denn die Krankheit verläuft eben nicht synchron über den Globus. Covid-19 kommt erst noch in grossem Stil nach Südamerika, Afrika und die bisher nur wenig betroffenen Teile Asiens und des Mittleren Ostens. So viele Länder sind heute in globale Lieferketten eingebunden, dass wir die Vorkrisen-Normalität auch dann nicht erreichten, wenn die Vereinigten Staaten und Europa zur Normalität zurückkehren würden.

Wie lange wird die Erholung dauern?
Das V halte ich für ausgeschlossen.

U oder L?
Ls sind sehr selten in der Geschichte, aber Us können einen sehr langen Boden haben. Mit Ken Rogoff habe ich gerade gefordert: Wir brauchen einen systematischen Vorstoss zu einem Debt-Moratorium, also einem Schuldenaufschub. Sonst werden wir die Krise nicht meistern können.

Die Corona-Krise hat die USA mit ihrem anfälligen Gesundheitssystem stark getroffen, Europa war da an den meisten Orten besser gewappnet. Doch dafür treten hier die regionalen Differenzen wieder deutlicher zutage.
Natürlich ist bei uns in den USA vieles chaotisch. Aber die Europäer leiden jetzt wie in der Finanzkrise darunter, dass es keinen vereinheitlichten Schuldenmarkt gibt.

Selbst jetzt sträuben sich Deutsche und Niederländer noch gegen die Eurobonds, die Italien, Spanien und Frankreich vehement fordern.
Wenn sie jetzt nicht kommen, kommen sie niemals. Die Schweiz ist eines der wenigen Länder, die bei starken Krisen eine Währungsaufwertung sehen. Der Euro sinkt dagegen in Krisen – und das liegt daran, dass es zwar eine europäische Währung, aber keinen einheitlichen Schuldenmarkt gibt. In Krisenzeiten will man einen sicheren Hafen in einem liquiden Markt. Doch es gibt deutsche Anleihen, griechische Anleihen, holländische Anleihen: alle zu verschiedenen Preisen. Natürlich wird das Defizit der USA schrecklich aussehen nach dieser Krise, das wissen wir jetzt schon. Aber wir haben kein Strukturproblem wie die Europäer. Hier vergrösserte sich durch die Krise 2008 die Kluft zwischen dem Zentrum und der Peripherie massiv. Vor Corona hatte sie sich für Spanien oder Irland wieder leicht geschlossen. Aber jetzt wird sie wieder grösser, vor allem für Italien, Griechenland und Portugal. Das wird eine riesige Herausforderung für die Eurozone. Es droht ein Bruch.

Wird China im Vergleich zu den Vereinigten Staaten stärker aus der Krise hervorgehen?
China verfügte vor der Krise über zwei Wachstumssäulen: Exporte und staatliche Investitionsprojekte. Zwischen 2003 und 2013 wuchs die Wirtschaft im Schnitt zweistellig. Ich glaube nicht, dass wir zu einer globalen Wirtschaft zurückkehren, die stark pro Globalisierung und pro Handel ausgerichtet sein wird. Das Exportmodell ist damit gefährdet. Und die staatlichen Investitionen waren deutlich grösser als bei jeder anderen asiatischen Wirtschaft, von den westlichen Systemen gar nicht zu sprechen. Es gibt jetzt viel Überfluss-Kapazität und viele überschuldete Unternehmen und Provinzen. Das wird die Investitionen drücken. Ich glaube nicht, dass da ein sehr starkes China aus der Krise hervorgeht. Wir haben einen Schock, der die gesamte globale Wirtschaft stark schwächt, und da wird auch China stark betroffen sein.

Und die USA? Sie haben die Finanzkrise ausgelöst, gingen hinterher aber gestärkt daraus hervor. Wie gross ist dieses Mal der Schaden?
Es wird eine Weile dauern, bis wir das Vorkrisen-Niveau wieder erreicht haben. Die Krise wird nicht schon im nächsten Jahr überstanden sein. 2021 werden wir sie noch voll spüren.

Also auch kein Aufschwung im zweiten Halbjahr, wie ihn der Präsident verspricht?
Ich kann einfach nicht sehen, dass die Firmenkonkurse nicht zunehmen. Die Arbeitslosigkeit wird massiv steigen. Die Nachrichten aus der Unternehmenswelt werden sehr schlecht bleiben.

Die Börse scheint sich aber schon wieder erholt zu haben.
Auch das gab es in den dreissiger Jahren sehr stark. Heftige Erholungen, dann wieder starke Einbrüche.

Die Krise hat auch ethische Dimensionen: Als maximale Zahl gehen Schätzungen derzeit von einer Million Toten aus, das ist weniger als die weltweite wöchentliche Sterbequote. Eine Weltrezession bringt dagegen auch unzählige verheerende Folgeeffekte, auch für die Gesundheit der Bevölkerung. Gewichten wir die ökonomische Perspektive im Vergleich zur humanitären zu tief?
Das werden wir nie wissen, weil wir die kontrafaktorische Geschichtsschreibung nicht kennen. Ist die Krankheit mit der Asiatischen Grippe von 1957 oder der Hongkong-Grippe von 1968 vergleichbar, haben wir überreagiert. Ist sie jedoch mit der Spanischen Grippe von 1918 vergleichbar, bei der nach konservativen Berechnungen 50 Millionen Menschen, nach weniger konservativen mehr als 100 Millionen starben: Dann haben wir nicht überreagiert. Es ist eine neue Krankheit, wir lernen schnell, wir wussten am Anfang nichts. Aber wir werden nie wissen, wie sich die Krankheit entwickelt hätte, wenn wir den Lockdown nicht gemacht hätten.

Sie wollen im September in die Schweiz kommen: Die Schweizer Nationalbank will Ihnen den Karl-Brunner-Award überreichen. Wie hoch sind die Chancen, dass Sie kommen können?
Ziemlich gut. Im September sollte ich wieder nach Europa reisen können, da bin ich optimistisch. Wenn die Preisverleihung in Brasilien oder irgendwo anders in Südamerika wäre, wäre ich skeptischer. Aber in die Schweiz? Das sollte klappen. Ich freue mich sehr darauf.