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Illiquide Anlagen 
Die verborgenen Risiken von Private Equity und Co.

Immobilien
Immobilien: Die mit Abstand verbreitetsten illiquiden Anlagen.Quelle: Shutterstock

Durch den Anlagenotstand sind illiquide Anlagen bei Investoren besonders gefragt. Zur geringen Handelbarkeit gesellen sich zahlreiche Risiken, die Anleger für eine ungewisse Zusatzrendite in Kauf nehmen.

Erich Gerbl
Von Erich Gerbl
16.07.2018

Die Aktienkurse brachen auf breiter Front ein. Die liquiden Anlagen der Elite­universität Harvard reichten nicht mehr, um die laufenden Ausgaben zu decken. Harvards Portfoliomanagerin Jane Mendillo musste die illiquiden Teile des Anlagebestands wie Private-Equity-Fonds und Hedge Funds auf den Markt bringen. Selbst in ruhigen Zeiten ist die Liquidität auf diesen Märkten nicht gross – in der Finanzkrise wurde Mendillo die Pakete nur mit Preisabschlägen von bis zu 50 Prozent los. Das Vermögen der Stiftung schrumpfte um fast 11 Milliarden auf 26 Milliarden Dollar. Mit Hilfe eines Kredites in Höhe von 2,5 Milliarden Dollar wurden weitere Notverkäufe verhindert.

Diese Episode zeigte der Welt die dunkle Seite der illiquiden Anlagen und ging als der «Harvard University ­Endowment Case» in die Finanzgeschichte ein. Der Ausverkauf liegt zehn Jahre zurück. Die Angst vor illiquiden Anlagen scheint verflogen zu sein.

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Illiquide Anlagen sind besonders gefragt

Der Vermögensverwalter BlackRock hat sich bei der Kundschaft umgehört. Genauer gesagt bei 224 institutionellen Anlegern wie Pensionskassen, die zusammen 7,4 Billionen Dollar verwalten. Bei den Profis auf den Finanzmärkten sind illiquide Anlagen besonders gefragt. So wollen 58 Prozent der Befragten ihr Engagement in Private Credits ausbauen. 60 Prozent planen, verstärkt in Infrastruktur und erneuerbare Energien zu investieren. Mehr als zwei Fünftel wollen sich stärker in ­Private Equity und Immobilien engagieren. Selbst Hedge Funds dürften wieder Zuflüsse ver­buchen. Im Gegenzug wollen die Profis Aktien und Obligationen reduzieren.

«Illiquide Anlagen rücken aufgrund der Anlagesituation immer stärker in den ­Vordergrund. Der Anteil in den Portfolios nimmt stetig zu», sagt der Basler Vermögensverwalter Bruno Milesi. Auf liquiden Märkten ist es schwierig, auf eine ansprechende Rendite zu kommen. Bei den Staatsanleihen ist die Performance selbst bei langen Laufzeiten nahe bei null. An den Aktienmärkten sehen viele Experten nach einer neunjährigen Hausse das Ende der Fahnenstange langsam erreicht.

Der Drang zu illiquiden Anlagen hat sich zuletzt wieder verstärkt, ist aber schon seit einigen Jahren gross. Investierten Pensionskassen vor 20 Jahren 4 Prozent ihrer Gelder in schwer verkäufliche Anlagen, waren es zuletzt rund 25 Prozent. 2016 waren die 100 grössten Gefässe für alternative Anlagen wie Immobilien- oder Private-Equity-Fonds erstmals mit über 4000 Milliarden Dollar gefüllt.

Illiquiden Anlagen: Immobilien

Die mit Abstand verbreitetsten illiquiden Anlagen sind Immobilien. In der üblichsten Form ist die Illiquidität besonders gross, denn ein Verkauf einer Wohnung oder eines Hauses dauert meist Monate. Wer besonders eigenwillige Projekte auf den Markt bringt, kann schon einmal Jahre auf sein Geld warten. Ein grosser Teil der Rendite soll aus der Illiquiditätsprämie kommen. Die grössten Nachteile neben der Illiquidität: Wer eine Wohnung oder ein Haus kauft, wird involviert; Eigentümerversammlungen kosten Zeit und Nerven; Grossprojekte fordern von institutionellen Anlegern richtiges Management.

Real Estate Investment Trusts (REITs) und Immobilienfonds erhöhen die Liquidität und steigern die Diversifikation. Ein Teil der Prämie für geringe Handelbarkeit ist jedoch wieder weg. Wird die Immobilie selbst bewohnt, macht der Kauf am meisten Sinn. Nach dem jahrelangen Boom ist das Preisniveau sehr hoch. Im Schnitt werden für ein Eigenheim 30 Jahresmieten bezahlt.

Nur wenige liquide Anlagen

Auch wenn liquide Wertpapiere in der Wahrnehmung der Investoren dominieren, ist die Zahl der wirklich rege gehandelten Anlagen recht begrenzt. Als mit Abstand liquidestes Investment gelten US-Staatsanleihen. Dort können in Sekunden Milliardenbeträge gehandelt werden, ohne dass der Preis merkbar beeinflusst wird. Bei Obligationen exotischer Länder oder bei Unternehmensanleihen ebbt die Liquidität schon deutlich ab. Im Falle von Aktien konzentriert sich der Handel vor allem auf die bekanntesten und grössten Unternehmen an den Börsen, die sogenannten Blue Chips. Bei kleiner kapitalisierten Firmen stossen Grossanleger schnell an Grenzen. Vor allem für grosse Fonds ist das Anlageuniversum beschränkt.

Grundsätzlich bevorzugen Investoren liquide Anlagen. Dass sie sich verstärkt in illiquidere Märkte wie Private Equity, ­Immobilien, Infrastrukturanlagen, Hedge Funds, Private Debt, exotische Obliga­tionen oder börsenkotierte Nebenwerte wagen, liegt vor allem an der erhofften «Illiquiditätsprämie». Das ist eine Zusatzrendite, die Investoren für den Verzicht auf ständige Handelbarkeit, das damit einhergehende grössere Risiko und als Ausgleich für die höheren Transaktionskosten theoretisch zusteht. So gesehen ist es eine Prämie für die fehlende Liquidität.

Haltedauer von fünf Jahren

Wie hoch diese Prämie genau ist, weiss man nicht. In Modellen liegt sie bei einer Haltedauer von fünf Jahren – was der durchschnittlichen Dauer eines Private Equity Investments entspricht – bei vier Prozent. Bei zehn Jahren sind es bereits sechs Prozent. In steigenden Märkten sinkt die Prämie; gibt es eine Korrektur, steigt sie an.

Auch wenn der wissenschaftliche Beweis für die Existenz der Illiquiditätsprämie noch nicht erbracht ist, liegen illiquide Anlagen wie Venture Capital, Private Equity oder Holz in langfristigen Renditechecks weit oben. Auch entwickeln sich die weniger liquiden US-Aktien jährlich um 3,5 Prozent besser als die liquiden. Dabei dürften zumindest Teile der Überrendite auf das schnellere Wachstum und das grös­sere Potenzial von Small Caps zurückgehen.

Private Equity: mehr Geld als Ziele

Besonders gross ist die Fantasie bei Private-Equity-Anlagen, besteht doch die Möglichkeit, früh in die nächsten Apples und Facebooks dieser Welt zu investieren. Entsprechend hoch sind die Erwartungen. Anleger erhoffen sich zweistellige jährliche Renditen.

Die Wahl des Anbieters ist entscheidend. Denn Private-Equity-Manager mischen sich aktiv in die Unternehmen ein. So werden etwa Managementkapazitäten eingebracht oder die Netzwerke für den Vertrieb oder die Hebung von Synergien genützt. Bei der Partners Group entstehen 70 Prozent der Performance durch aktive Einflussnahme und Steigerung der operativen Gewinne. Die Begrenzung der Opportunitäten grenzt die Chancen ein. Viele Private-Equity-Gesellschaften wissen gar nicht, wohin mit dem vielen Geld. Beispielsweise fliessen Partners Group in diesem Jahr wohl zwischen 11 und 14 Milliarden Euro an neuen Geldern zu. Gleichzeitig seien günstige Unternehmen Mangelware.

Wer sein Geld wie viele Pensionskassen direkt von der Partners Group verwalten lassen will, muss ein grosses Vermögen mitbringen. Bei den klassischen Strukturen liegt der minimale Einsatz bei fünf Millionen Franken. Investoren kommen bei diesen Anlagen vielfach fünf bis zehn Jahre nicht mehr an ihr Geld.

Grundsätzlich lässt sich eine Illiquiditätsprämie durch den Kauf einer illiquiden Anlage wie etwa einer Immobilie oder ­eines Private-Equity-Fonds verdienen. Eine weitere Möglichkeit ist die Wahl einer illiquideren Anlage innerhalb einer Anlageklasse. Bei Aktien wären das etwa die Small Caps. Antizyklische Strategien rechnen sich. Wer sich illiquide Anlagen in Stresszeiten ins Depot legt, nützt Marktverwerfungen und kauft günstig ein.

Dass jede Sekunde verkauft werden kann, lassen sich vor allem Geldmanager, die immer wieder Kunden auszahlen müssen, einiges kosten. «Leute zahlen für die liquidesten Anlagen hohe Preise», schreibt Yale-Professor Roger Ibbotson, der das Phänomen der Illiquidität untersucht hat. Für weniger liquide und weniger bekannte Anlagen zahlt der Investor für denselben Cashflow weniger. Langfristig winkt, oft auch aufgrund einer höheren Dividende, ein höherer Gewinn.

Wer billiger einkaufen will, muss sich nicht gleich die grössten Exoten, die nur alle paar Wochen gehandelt werden, ins Depot legen. Oft reicht es schon, von ­Aktien, die millisekündlich gehandelt werden, auf Aktien, die alle paar Minuten verkauft werden, zu wechseln. «Ein wenig Liquidität aufzugeben, kann eine grosse Wirkung haben», sagt Ibbotson.

Eine Reihe von Nachteilen

Doch geschenkt gibt es an den Märkten heutzutage nichts. Wer auf eine Illiquiditätsprämie setzen will, muss neben der begrenzten Handelbarkeit weitere Nachteile in Kauf nehmen. Ein wesentlicher sind die hohen Gebühren. «Bei den Kosten sind die illiquiden Anlagen Spitzenreiter», sagt Hansruedi Scherer, Gründungspartner von PPCmetrics. Das Unternehmen berät Pensionskassen bei Anlagen. Im Bereich von Private Equity und Infrastruktur seien, über eine Laufzeit von 10 bis 15 Jahren gerechnet, Kosten von fünf bis sechs Prozent per annum keine Seltenheit. Die höheren Gebühren begründen sich mit dem grös­seren Aufwand, den die Manager zur Verwaltung ihrer Investments betreiben müssen. Vor allem bei Privatmarkt­anlagen, Immobilien oder Infrastruktur­investments gibt es für die Manager viel zu tun. Bei der Partners Group soll das intensive Research pro Deal Kosten in siebenstelliger Höhe verursachen.

Da die Anlagen seltener gehandelt werden, liegen Angebot und Verkaufspreis weiter auseinander. Die Transaktionskosten kommen zu den Gebühren noch hinzu. Für kurzfristige Anleger sind illiquide Anlagen daher weitgehend ungeeignet. In­vestoren, die grössere Pakete verkaufen, bewegen auf den engen Märkten die Kurse und müssen zudem die sogenannten ­Market-Impact-Kosten einrechnen. «Wenn man nicht aufpasst, ist ein guter Teil der Illiquiditätsprämie dann wieder weg», sagt PPCmetrics-Experte Scherer.

Infrastruktur

Seit 2007 hat sich das Volumen von Infrastrukturfonds mehr als verdreifacht. Angelockt werden die Anleger von stabilen Erträgen, die es in langfristigen Grossprojekten zu holen gibt. Doch bei näherer Betrachtung sind die Risiken nicht unerheblich. Grossprojekte werden oft von Politikern genehmigt und immer wieder politisch instrumentalisiert. Ein Regierungswechsel kann sich entsprechend negativ auswirken. Auch Subventionen oder Umweltauflagen beeinflussen die Rentabilität. Schwankende Ölpreise und neue Technologien können die Karten neu mischen. Mit den Zinsen steigen die Kreditkosten und schrumpfen die Margen. Insgesamt sind die Bewertungen durch das viele Geld der Zentralbanken zu hoch.

Für qualifizierte Anleger hat die Reichmuth Investment Management defensive Infrastrukturanlagen im Programm. Über die von Reichmuth gegründete Inroll kann man sich an Güterwagen beteiligen. Mittlerweile sind 300 Millionen Franken in rund 3000 Güterwagen investiert. Die Mindestanlage liegt bei einer Million, die Kapitalbindung ist langfristig. Jährlich schüttet Inroll im Schnitt rund 6 Prozent an die Investoren aus. Der 250 Millionen grosse geschlossene Fonds Reichmuth Infrastruktur Schweiz KGK investiert breit in Infrastruktur, etwa in Wasserkraftwerke oder Eisenbahnloks. Die Idee ist dieselbe wie bei Inroll: Man kauft einen Realwert mit einer langfristigen Renditequelle (etwa mittels Vertrag über 20 Jahre) und lagert den operativen Betrieb an einen Profi aus. Da sich Reichmuth im Gegensatz zu den grossen Spielern auf «Brownfield-Projekte» fokussiert, ist das Risiko geringer. «Greenfield-Projekte», etwa ein Tunnelbau, locken mit höheren Renditen, bergen aber deutlich grössere Risiken.

Verzögerte Bewertung

Bei illiquiden Anlagen wie Private-Equity-Fonds oder Immobilien besonders schwer einzuschätzen ist das Preisniveau. «Die Bewertung ist meist ungenau und vielfach stark verzögert. Das ist ein gravierender Nachteil», so Scherer. Hintergrund ist mangelnde Transparenz: Meist gibt es keine oder nur wenig Marktdaten. Wird der Wert der Anlagen bekannt gegeben, wird dieser etwa aus vergleichbaren Transaktionen abgeleitet. Auch auf Discounted-Cashflow-Schätzungen basierende Modellpreise sind etwa im Immobilienbereich üblich. Wie hoch der Preis der Überbauung oder der Firmenbeteiligung wirklich ist, weiss man erst nach deren Verkauf. «Der Anleger muss akzeptieren, dass er den Wert seiner Investitionen nicht genau kennt», sagt Scherer.

Vermögensverwalter Bruno Milesi befürchtet, dass die Rechnung für die Pen­sionskassen mittelfristig nicht aufgeht. «Ich bezweifle, dass sich alle Pensions­kassen der Risiken bewusst sind. Die Anlagen sind nicht nur illiquid, sondern auch intransparent.»

Da oftmals auf die letzten Portfolioteile Abschreibungen vorgenommen werden, ist die Rendite erst am Ende bekannt. «Bei vielen illiquiden Anlagen weiss man erst nach der Rückzahlung, wie hoch die Rendite insgesamt war», so Scherer.

Fehlender Benchmark

Auch fehlt im Bereich der unkotierten Anlagen die Benchmark, an der sich etwa jeder Aktienfondsmanager messen lassen muss. Ein objektiver Vergleich mit dem Marktdurchschnitt ist somit nicht möglich. «Bei einem grossen Teil der illiquiden Anlagen muss man sich auf einen jahrelangen Blindflug einstellen», sagt Scherer. Das ist besonders bitter, da die Qualität des Managers bei illiquiden Anlagen besonders relevant ist.Im Bereich Private Equity macht der richtige Manager einen gewaltigen Unterschied. Liegen der beste und der schlechteste ­Aktienfondsmanager im Schnitt rund 15 Prozent auseinander, sind es bei Private-Equity-Managern 60 Prozent.

Illiquide Anlagen werden vielfach zur Diversifikation eingesetzt. «Fünf bis zehn Prozent in illiquiden Anlagen können für Kleinanleger je nach Risikoneigung als Beimischung sinnvoll sein», sagt Bruno Milesi.

Geringere Schwankungen

Man hofft dabei auf eine geringe Korrelation zu den restlichen Anlagen. «Institutionelle Anleger setzen mit Privatmarktanlagen auf unkorrelierte Returns», sagt Cesar Estrada, Head of Private Equity Nordamerika beim Assetmanager State Street. In der Theorie entwickeln sich die Preise illiquider Anlagen unabhängig von den liquiden Leitbörsen. Wie ein Vergleich ­zwischen ­kotierten und nicht kotierten Schweizer Immobilienfonds zeigt, sind die Schwankungen im nicht kotierten Bereich geringer. Langfristig kehren die kotierten jedoch auf das Niveau der nicht kotierten zurück. «Werden die Zeitreihen bereinigt, bleibt vom Diversifikationsvorteil nicht mehr viel übrig», so Scherer.

Die Liquidität schwankt wie die Kurse an den Börsen. «Einige Anlageklassen sind in einer Phase der Risikoaversion deutlich illiquider als im Aufwärtstrend. Dazu gehören Anlageklassen, bei denen die Marktkapitalisierung kleiner ist, wie Small Caps oder exotischere Obligationen», weiss Tobias ­Merath, COO Investment Strategy and Research der CS. Das gelte auch für Anlageklassen, bei denen Marketmaking-Aktivitäten nötig sind – etwa kleinere Währungspaare. «Da Marketmaker in einer Korrektur selbst weniger Risikobudget haben, verlieren solche ­Anlagen an Liquidität», sagt Merath.

Wie gross die Liquidität in Stresszeiten wirklich ist, ist schwer prognostizierbar. Kurioserweise war der Verkaufsdruck bei liquiden Aktien in der Finanzkrise grösser als bei ihren illiquideren Pendants. Eine Erklärung lautet so: Als es an den Finanzmärkten lichterloh brannte, rannten die Anleger zu den Ausgängen, die offen standen. So wurden in erster Linie liquide Aktien auf den Markt gebracht. Die weniger liquiden Aktien kamen trotz oder gerade wegen der schlechten Handelbarkeit vergleichsweise gut davon. Gleichzeitig trocknete der Handel selbst bei sonst sehr flüssigen Anlagen wie den Geldmärkten aus. «Die Liquidität hat Zyklen, die gefährlich sein können», warnt Markus Stierli, Investment-Experte bei der CS.

Insgesamt nehmen Anleger, die in flüssige Anlagen investieren, höhere Risiken in Kauf. Donnert es an den Märkten, wird man solche Investments gar nicht oder, wie der Havard Endowment Case zeigt, nur mit riesigen Abschlägen los.

Passion Investments

Zu den sogenannten Passion Investments zählen Dinge wie Wein, Kunst, Uhren oder Autos. «Es geht in die Richtung: Was kann ich anfassen, was ist knapp, wo erwarte ich eine langfristige Wertsteigerung?», erklärt Markus Stierli, Investment-Solutions-Experte bei der Credit Suisse. Auch wenn der Kauf einer Patek Philippe oder eines Aston Martin mehr Spass macht als der Kauf eines Aktienfonds, gehen mit diesen Anlagen auch zahlreiche Nachteile einher. Eine Dividende gibt es nicht. Der Zeitbedarf ist genauso wie die Kosten hoch. Vor dem Kauf muss man sich ausführlich mit dem Produkt beschäftigen. In vielen Fällen rechnet es sich, einen Fachmann zur Bestimmung der Echtheit und des fairen Preises zu Rate zu ziehen. Da es sich um wertvolle Produkte handelt, sind auf diesen Märkten viele Betrüger unterwegs. Nach dem Kauf sind die Kosten für die Lagerung nicht unerheblich. Die Illiquidität ist gross. Seltene Weine lassen sich über Nacht trinken, aber nicht zu Geld machen. In vielen Fällen erfolgt der Verkauf über ein Auktionshaus – Gebühren von 20 bis 30 Prozent sind keine Seltenheit.

Scheinbar aus dem Boden wächst die Rendite bei Anlagen wie Holz, einem sogenannten «Real Asset». Die Harvard University hat nahezu zehn Prozent ihres Stiftungsvermögens in die Holz- und Landwirtschaft investiert. Solche Strategien sind für Kleinanleger jedoch schwer nachzuvollziehen. «Die US-Universitätsstiftungen haben einen sehr langen Horizont und riesige Anlagevermögen. Das steht im Widerspruch zum Kleinanleger», sagt Stierli. Die zahlreichen Angebote im Internet werben mit den US-Unis und hohen Renditen. Hier ist jedoch besonders grosse Vorsicht angebracht.

Felder und Wiesen