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ABS-Kreditderivate: So spielen Sie Bank

Mit Kreditderivaten erwerben Anleger Anteile an einem diversifizierten Schuldenportfolio. Der noch junge Markt boomt, denn er verspricht hohe Renditen und ist unabhängig von den Aktien- und Bondmärkten.

Von Stefan O. Waldvogel
17.01.2006

Wenn Nestlé-Finanzchef Wolfgang Reichenberger für ein- mal Fremdkapital aufnehmen muss, telefoniert er nicht der zuständigen Stelle bei der UBS und fragt um einen Kredit nach. «Für Nestlé ist es billiger, direkt an den Fremdkapitalmarkt zu gehen, als einen Bankkredit aufzunehmen. 90 Prozent unserer Schulden entfallen heute auf Anleihen», schreibt Reichenberger im «UBS Research Focus». Mit ihrem hohen Cashflow, dem allerbesten Finanzrating und vollen Kriegskassen ist Nestlé derzeit für Kreditgeber wenig ergiebig – die Papiere mit der höchsten Sicherheit bringen kaum noch Ertrag.

Anderseits gilt: Die meisten Privatanleger wollen mit ihren Obligationen vor allem kein Geld verlieren. Sie geben ja mit dem Kauf von Unternehmensanleihen der Firma einen Kredit und tragen das Risiko eines Ausfalls selber, erhalten dafür aber wie jeder Kreditgeber eine Entschädigung. Privatanleger können so im kleinen Massstab selber als Bank fungieren – wobei klassische Banken dank einer Vielzahl von Kreditkunden Ausfälle eher verkraften und Kredite rückversichern oder verkaufen können.

Von Krediten abgeleitete Produkte gibt es mittlerweile auch für Privatanleger. So werden Kredite auch für sie zu einer eigenen Anlageklasse. Der legendäre US-Investor Warren Buffett hat in diesem Zusammenhang auch schon vor «Zeitbomben» gewarnt. EBK-Direktor Daniel Zuberbühler sagt: «Wenn mir etwas Sorgen macht, dann sind es die Kreditderivate. Diesen riesigen Markt dominieren wenige Player, darunter die Investment-Banking-Einheiten der beiden Schweizer Grossbanken.»

In ihrem 80 Seiten dicken Analysebericht zu Unternehmensanleihen empfiehlt die UBS unter anderem so genannte Collateralised Debt Obligations (CDO). Bei diesen CDO kauft man sich einen Anteil an einem Korb von Krediten, Obligationen oder Derivaten. Um verschiedene Risikoklassen zu schaffen, werden CDO in mehrere Tranchen aufgeteilt, deren Güte von der Bestnote Triple A bis tief ins spekulative Segment reichen kann. Selbstverständlich wird eine risikoreichere Klasse höher verzinst als eine qualitätsmässig bessere.

Der grosse Nachteil besteht in der geringen Handelbarkeit dieser Tranchen, dafür erhalten Anleger höhere Zinsen als für herkömmliche Anlagen mit gleichen Bonitätsratings. Laut dem Research von CSFB wurden vergangenes Jahr in Europa für rund 165 Milliarden Euro CDO-Emissionen durchgeführt – 2002 waren es erst rund 90 Milliarden Euro.

Im Prinzip betätigen sich die Anleger für eine fixe Zeit als kleine Bank und übernehmen auf einem Bündel von Forderungen mehr oder weniger Kreditrisiko. Die Erträge daraus sind unabhängig von der Performance der traditionellen Anlagen, sie hängen einzig von der Qualität der Kredite ab.

Als Sicherheit für ein Wertpapier dient immer ein Pool von Aktiven (Assets). Der Oberbegriff heisst deshalb Asset-backed Securities (ABS). Laut dem Research der UBS werden diese Spezialformen von Anleihen mittlerweile häufiger herausgegeben als normale Firmenobligationen. Dies gilt für die USA, aber neu auch für Europa. Laut UBS erreichte der weltweite ABS-Markt im vergangenen Jahr ein Volumen von 1324 Milliarden Dollar, davon entfallen mehr als 900 Milliarden auf die USA. Aber in Europa wächst das Geschäft mit jährlich 24 Prozent umso rasanter.

Tiefe Zinsen und hohe Renditen sind die Hauptgründe dafür. Mitgeholfen hat auch der Immobilienboom: Rund 60 Prozent des ABS-Marktes sind durch Hypotheken gesicherte Produkte. Kreditkartenforderungen, Autofinanzierungen und Leasingraten als Handelsprodukte sind in Europa, anders als in den USA, indes noch relativ unbedeutend.

«Lange Zeit war es hier ein Clubmarkt, mit bloss fünf oder sechs grossen Teilnehmern», sagt Daniel Riediker von der Alegra Capital in Zürich. Er arbeitete bis vor zwei Jahren für die «Zürich» und leitete dort das europäische CDO-Team. 2003 hat sich Riediker mit drei Kollegen selbständig gemacht. Seit gut 18 Monaten gibt es den Alegra ABS I Fund, und bisher resultierte jeden Monat ein positiver Ertrag. Ziel sind Jahresrenditen von 10 bis 15 Prozent. Und dies bei geringer Schwankung der Erträge. «Im Prinzip ist es eine Art von Hedge Fund, weil die Renditen unabhängig von anderen Anlagekategorien anfallen», sagt Riediker. Während diverse Hedge Funds Kreditderivate als Teil ihrer Anlagen gebrauchen, hat sich Alegra mit ihrem Fonds voll auf ABS-Produkte konzentriert. Nach Riedikers Meinung müsse man die verschiedenen Assets aber genau betrachten. «Ich würde kein Geld mehr auf hypothekengesicherte Produkte in den USA oder England setzen, hier ist das Verlustrisiko einfach zu gross.»

Über den Kauf von verschiedenen CLO-Tranchen investiert der Alegra-Fonds indirekt in kommerzielle Kredite. CLO sind Spezialgesellschaften, die ihrerseits zwischen 50 und 70 Kredittranchen in ihren Büchern halten. So sind es im Alegra-Fonds über 500 einzelne Kreditnehmer, die für die Performance sorgen, und auch der eine oder andere Ausfall ist bereits eingerechnet. Der Alegra-ABS-Fonds ist eine Art Ersatz für hoch verzinste Obligationen (High Yield Bonds), allerdings mit einem verbesserten Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag. Angesichts der stark gestiegenen Preise für High Yield Bonds wird dort das Zusatzrisiko kaum mehr entschädigt.

Alegra konzentriert sich bewusst auf die riskanteren CLO-Tranchen: In den meisten Fällen kauft sie so genannte Income Notes, die faktisch dem Eigenkapital der Spezialkonstruktion CLO entsprechen. Dort fallen die grössten Erträge an, und das Ausfallrisiko wird laut Riediker anständig entschädigt. «Statt des doppelten Buchwerts wie bei einer normalen Bankaktie an der Börse zahlt man dafür bloss den einfachen Buchwert. Die Renditen sind aber durchaus vergleichbar, womit die Income Notes einen Vorteil erzielen – und dies mit weniger operationellem Risiko als bei einer Bank», so Riediker. Sein Liechtensteiner Fonds ist bisher noch nicht offiziell in der Schweiz zum Vertrieb zugelassen; das soll sich aber in den nächsten Monaten ändern.

Glossar

Asset-backed Securities (ABS): obligationenähnliches Instrument. Als Sicherheit für die Rückzahlung dient ein Pool von gleichartigen finanziellen Forderungen, zum Beispiel Hypothekarkrediten oder Kreditkartenverpflichtungen. Diese an sich illiquiden Forderungen werden in ein handelbares Wertpapier umgewandelt und vom Eigentümer über eine so genannte Zweckgesellschaft verkauft.

Collateralised Debt Obligations (CDO): Unterkategorie von ABS. Hier dient ein diversifiziertes Schuldenportfolio als Sicherheit. Beispiele: Unternehmensobligationen, Kredite oder Derivate.

Collateralised Loan Obligations (CLO): Unterkategorie von CDO. Es handelt sich um Wertpapiere, die durch ein diversifiziertes Portfolio von kommerziellen Krediten (Loans) abgesichert sind.

Rendite-Spread: Unterschied zwischen den Renditen zweier Anleihen oder
Anleihenkategorien mit der gleichen Laufzeit, aber unterschiedlicher Kreditqualität.

Risikoprämie: Renditezuschlag, den Anleger für das Halten einer riskanten statt einer risikofreien Anlage fordern beziehungsweise erhalten.

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