Die unbekannte Macht

Asset-Liability-Management-Studien zeigen auf, wie die Gelder optimal angelegt werden sollten, um die Forderungen in Zukunft bedienen zu können. Bei der Implementierung der darauf basierenden Strategien sind die Consultants entscheidend. Die Auswahl der richtigen Fondsmanager ist ein Teil ihrer Aufgabe. Beim Investment Controlling wird überprüft, ob der Vermögensverwalter seine Renditeversprechen tatsächlich erfüllt.

«Consulants kontrollieren immer grössere Teile unserer Arbeit. Das ist ihr Geschäftsmodell», sagt ein in Zürich stationierter Direktor einer bekannten Schweizer Privatbank, der dort fürs Pensionskassengeschäft verantwortlich ist. Mit Namen genannt werden will er auf keinen Fall. Die Angst, es sich mit diesen Gatekeepern zu verscherzen, ist einfach zu gross. «Es wird sich kein Vermögensverwalter öffentlich kritisch zu Investment Consultants äussern. Es steht zu viel auf dem Spiel», sagt der Chef einer PR-Agentur.

Milliarden dirigiert

Riskiert werden die eigene Karriere und viel Geld. Pensionskassen sind für die Geldmanager die grössten Auftraggeber der Welt. Kassengelder im Umfang von mehr als 800 Milliarden Franken – der grösste Teil der Vorsorge – werden in der Schweiz mit Hilfe der Consultants in verschiedene Anlagegefässe wie Aktienfonds gelenkt.

Der Frust unter Vermögensverwaltern über die Macht der Consultants scheint gross. Anonym haben Vermögensverwalter vor einigen Jahren eine über 50-seitige Kampfschrift gegen die Investmentberater verfasst und breit an die Pensionskassen verschickt. Als «Independent Watch Organisation for Swiss Pension Funds» polterte man gegen die mächtigen Consultants. PPCmetrics, Complementa, Ecofin und Coninco bezeichneten die Autoren als machthungriges, Interessenkonflikte nicht scheuendes und sogar gefürchtetes Kartell. Da Elemente des Schriftstücks aus echten Managersearches stammten, machten sich Investmentberater einen Spass daraus, herauszufinden, wer hinter den Anschuldigungen steckt.

Dass die Consultants angeschwärzt werden, verwundert nicht. «Wir haben die Spiesse zwischen Pensionskassen und Banken gleich lang gemacht. Für die teilweise selbstherrliche Finanzbranche war das eine ungewohnte Situation», erzählt Hansruedi Scherer, Gründungspartner beim führenden Berater PPCmetrics. In der Vergangenheit seien gerade kleine Pensionskassen einem übermächtigen Goliath gegenübergestanden – den Banken mit ihren unzähligen Finanzexperten und riesigen juristischen Abteilungen.

«Die Consultants schauen den Bankern auf die Finger. Es ist wie bei der Polizei im Strassenverkehr, die wird auch nicht so geliebt», sagt Alex Hinder, Chef von Hinder Asset Management. Er war neun Jahre lang Präsident der Anlagekommission der Publica, der grössten Pensionskasse der Schweiz. Gemäss dem Anlageexperten haben die Consultants in der Verwaltung von PK-Geldern in der Schweiz eine grössere Professionalisierung und viel mehr Transparenz gebracht. «Manager schätzen zu viel Transparenz nicht», weiss Hinder.

Beratung ist gefragt

Der Aufstieg der Investment Consultants begann in der Schweiz mit der Einführung der beruflichen Vorsorge Mitte der 1980er Jahre. Nach und nach erschienen Complementa, Ecofin und PPCmetrics mit ihren Dienstleistungen auf der Bildfläche. Dabei befanden sich die Pensionskassen anfangs noch in einer heilen Welt. Obligationen brachten vier Prozent Rendite und mehr. Mit sehr überschaubaren Risiken liessen sich so Verpflichtungen finanzieren. Doch dann schlugen die Meteoriten auf den Finanzmärkten ein. Auf die Dotcom-Blase folgte die Finanzkrise. Die Aktienkurse crashten, die Zinsen fielen tiefer, als man es zuvor für möglich gehalten hatte. Nun sind negative Renditen bei Schweizer Obligationen, dem Grundbaustein jedes Pensionskassendepots, seit Jahren die neue Normalität. Gleichzeitig treibt die Überalterung die Verpflichtungen in die Höhe.

Beratung ist gefragt. «Seit 2008 wird verstärkt auf externe Investment Consultants gehört. Der Bedarf an Unterstützung ist seither weiter gewachsen», sagt Thomas Breitenmoser, Leiter Investment Consulting bei Complementa, dem ältesten Investment Advisor der Schweiz.

Geht es nach den Consultants, reicht es nicht mehr, alle drei Jahre eine Asset-Liability-Management-Studie zu machen und die Lage zu analysieren. «Man kann nicht wieder bis zu 50 Prozent auf den Aktienmärkten verlieren. Um die Pensionskassen zu begleiten, ist heute eine Drittsicht nicht mehr wegzudenken», so Raymond Hamersma, Länderchef Schweiz beim niederländischen Consultant Ortec. Es sei nötig, die Risiken kontinuierlich zu analysieren und jedes Quartal die Chancen und Risiken zu überprüfen. Risikomanagement sei mittlerweile zentral.

Den Beratern in die Hände spielt die wachsende Komplexität. «Die globalisierten Finanzmärkte sind zu komplex geworden. Selbst wenn man sich täglich mit den Märkten beschäftigt, ist man automatisch überfordert», sagt der erwähnte Zürcher Banker, der anonym bleiben will. Ständig bringt die Finanzindustrie neue Produkte mit neuen Unwägbarkeiten auf den Markt. Regulierungen kommen hinzu.

Überforderte Gremien

Die Gefahr, dass auch die Gremien der Pensionskassen überfordert sind, ist gross. Das Finanz-Know-how der meist Ehrenamtlichen im Stiftungsrat ist im Schnitt überschaubar. Selbst Rechtsanwälte, die oft den Vorsitz führen, haben selten mit den Finanzmärkten zu tun. «Es fehlen Know-how und Erfahrung. Stiftungsrat ist kein Fulltime-Job. Man trifft sich vier, fünf Mal im Jahr und hat gar nicht die Zeit, selber vertiefte Analysen zu machen», weiss Alex Hinder. Er hält es für besonders wichtig, unabhängige und professionelle Berater für die Geldverwaltung zu haben.

Die Macht der Consultants, meist als Spin-off einer Universität gegründet, beruht auf ihrem Wissen. Akademische Titel von Wirtschaftsuniversitäten zählen bei den Mitarbeitenden zur Grundausstattung. Als Theoretiker, die selbst nie Geld verwaltet haben, werden sie von manchem Vermögensverwalter gering geschätzt. Selbst pocht man auf die Unabhängigkeit und die Freiheit, anders als die Banker nichts verkaufen zu müssen, zu dem man gar nicht steht. Tiefere Gehälter werden in Kauf genommen. «Im Dienst der Allgemeinheit – das ist unsere Mission», sagt Scherer von PPCmetrics. Er selbst hat mehrere lukrative Angebote von Banken ausgeschlagen.

«Wir schaffen für die Pensionskassen Transparenz und stellen ihnen eine Entscheidungsgrundlage zur Verfügung», sagt Stephan Skaanes von PPCmetrics und spricht damit für die gesamte Branche. Doch hier stapelt man tief. Da das Knowhow bei den Consultants grösser ist, haben ihre Vorschläge einen hohen Stellenwert und werden von Stiftungsrat und Anlageausschuss gerne berücksichtigt. «Es ist paradox. Innerhalb des Stiftungsrates gibt es oft keine Diskussionen. Dabei ist es seine Aufgabe, zu hinterfragen, ob die Empfehlung des Consultants gut ist», sagt der anonyme Zürcher Banker, der regelmässig vor Stiftungsräten präsentiert.

Im Beauty Contest haben die Consultants ihre Favoriten mittels einer Rangliste klar definiert. Obwohl die Leistungen der Finalisten eng beieinander liegen, weichen die Pensionskassen offenbar selten von der Rangfolge ab. «Gut möglich, dass da auch mal die Nummer zwei auf unserer Liste zum Zug kommt. Ich habe aber noch nie erlebt, dass ein Kandidat aus dem hinteren Drittel ausgewählt worden wäre», sagt ein Consultant. Dass sie sich auf die Expertise von Experten verlassen, verwundert nicht. Im Extremfall haften Stiftungsräte mit ihrem Privatvermögen.

Interessenkonflikte

Die Dienstleistungen der Consultants für die Pensionskassen umfassen die gesamte Wertschöpfungskette. Neben den Asset-Liability-Management-Studien kümmern sie sich um die Implementierung und später um die Kontrolle. Die frustrierten Vermögensverwalter warfen Consultants auch schon Interessenkonflikte vor. Besonders die Kombination aus der Implementierung der Strategie inklusive der Suche nach den Verwaltern sowie der folgenden Kontrolle wirft Fragen auf. «Den Manager auszusuchen und dann diesen gleichzeitig zu kontrollieren, kann zu Interessenkonflikten führen. Das ist einer der Gründe, warum wir keine Managersearches machen», erklärt Länderchef Raymond Hamersma.

PPCmetrics-Partner Hansruedi Scherer empfiehlt jedem Consultant, potenzielle Interessenkonflikte mit seinen Kunden zu diskutieren. Bei PPCmetrics komme die Kombination aus Managersuche und Controlling bei Kunden vereinzelt vor, aber da stosse der Kunde den Prozess an. Laut Scherer kommt es darauf an, wie man als Consultant seine Arbeit macht. Ein unseriöser Berater könne in einer Asset-Liability-Management-Studie zu einer komplizierten Anlagestruktur raten, komplizierte Produkte implementieren und dann selbst überwachen. Viele PPCmetrics-Kunden hätten einfache Strukturen mit indexierten Portfolios. Ein Blick da hinein reiche zur Beurteilung des Consultants aus.

Bei Complementa vertraut man auf «Chinese Walls». «Um Interessenkonflikte auszuschliessen, macht etwa derjenige, der die Pensionskasse betreut, beim Managersearch nie Vorschläge», erläutert Thomas Breitenmoser. Man sei unabhängig, in privater Hand und nicht im Asset Management tätig. Vor der Nähe zu den zu kontrollierenden Vermögensverwaltern hat man offenbar keine Angst. Bei einem von Complementa organisierten Medienanlass zur aktuellen Lage der schweizerischen Pensionskassen traten zwölf Vermögensverwalter wie Pictet, LGT, DWS oder Schroders als Sponsoren in Erscheinung.

Für Verwalter besonders spürbar wird die Macht der Consultants beim Managersearch. In den Augen der Geldmanager sind die Berater die Gatekeeper. Selbst sehen sich die Investment Consultants lieber als Lieferanten von Entscheidungsgrundlagen. «Wir haben die Daten und Prozesse», sagt Stephan Skaanes.

Mächtige Werkzeuge sind ihre Datenbanken. Die umfangreichste hat PPCmetrics. Dort sind mehr als 4000 Verwalter als potenzielle Manager von Pensionskassengeld registriert. Die Consultants füttern die Programme mit den Anforderungen der Kunden und bekommen eine Bestenliste präsentiert. Unter den Finalisten lösen die Berater mit einem sogenannten «Request for Proposal» eine Papierflut aus. Auf deutlich mehr als 100 Seiten werden von den Geldverwaltern sämtliche Details beantwortet. Als Newcomer braucht man dann noch zwei Referenzen. Mit denen tauschen sich die Consultants aus. «Hat man all die Fragen beantwortet, steht man schon sehr nackt da. Es ist alles aufgedeckt», sagt ein Vermögensverwalter aus Deutschland.

Trotz des riesigen Aufwands und des strukturierten Prozesses kommen dann doch oft dieselben Verwalter zum Zug. Im Geschäft mit passiven Anlagen dominieren die globalen Riesen BlackRock und Vanguard sowie die grossen Schweizer Institute UBS, CS, ZKB und Pictet. Die Schwei-zer punkten nicht zuletzt mit Indexfonds für Schweizer Aktien und Schweizer Obligationen. Auch bei den aktiv verwalteten Strategien wird überdurchschnittlich oft auf die Local Heroes gesetzt. Anders als grosse ausländische Konkurrenten haben diese oftmals massgeschneiderte, steuerbefreite Produkte für die Schweizer Pensionskassen im Programm.

Ein weiterer Grund ist die Angst vor zu hohen Risiken. Mit ausländischen Vermögensverwaltern haben Pensionskassen im Zug der Finanzkrise schlechte Erfahrungen gemacht. Manch einer stellte die Geschäfte in der Schweiz ein. Grösse und Bekanntheit vermitteln Sicherheit und werden von den Kassen bevorzugt. «Warum soll eine Pensionskasse einen kleinen Verwalter aus Hamburg nehmen, den niemand kennt?», so Hinder. Kleinere Spezialisten gehen trotz starker Leistungsausweise oft leer aus. «Wir vermuten, dass uns die Consultants wegen fehlender Grösse nicht auswählen. Doch sie lassen uns nicht einmal vorsprechen. Ohne Consultants wären wir in der Schweiz schon viel grösser», sagt ein deutscher Verwalter, der sich wundert, wie stark der Einfluss der Consultants in der Schweiz im Vergleich zu Deutschland ist.

Tiefe Kosten

Den Einfluss der Berater bekommen die Geldverwalter bei den Gebühren schmerzhaft zu spüren. Consultants sind als Kostendrücker bekannt. «Wie beim Gebrauchtwagenkauf ist es schwer zu sagen, ob man zehn Prozent zu viel bezahlt. Da wir viele Kunden haben, wissen wir, wo die Preise sind. Für die Vermögensverwalter erschwert das die Verhandlungen», sagt Hansruedi Scherer von PPCmetrics. Laut ihm liegen die durchschnittlichen Vermögensverwaltungskosten einer Pensionskasse bei 0,4 Prozent. Das sei deutlich weniger als vor zehn Jahren und habe vor allem mit der Arbeit der Consultants zu tun. «Keiner senkt die Preise freiwillig. Es ging über die Markttransparenz», so Scherer.

Ein Grund für die tiefen Kosten liegt in der Verbreitung der passiven Anlagen. Mittlerweile entfallen bereits zwei Drittel der Pensionskassenanlagen auf Indexfonds und ETFs. Vor zehn Jahren war es erst ein Drittel. Das Thema wird von den Beratern bewusst nach vorne getrieben.

Fondsmanager, die durch die Auswahl bestimmter Aktien eine bessere Rendite als der Index erreichen, gibt es in den Augen der meisten Consultants selten. «Wir messen die Aussagen zum guten Markttiming nicht an schönen Marketingfolien. Oft sind es nur nette Geschichten, die keinen Wert haben. Die meisten Vermögensverwalter haben leider keine Zusatzinformationen, die relevant sind», sagt Scherer. Laut dem PPCmetrics-Partner schaffen es nur extrem wenige Verwalter, den Index nach Kosten zu schlagen.

Gemäss Fondsexperten rechnet sich ein zu starker Fokus auf passive Anlagen nicht automatisch. «Consultants begründen akademisch, dass nur die Kosten wichtig seien. Die Mehrrendite, die ein guter aktiver Fondsmanager erreichen kann, lässt man auf der Strecke liegen», sagt Martin Bürki, Chef von MartInvestments und ehemaliger Fondsanalyst bei UBS. Je mehr Anleger indexieren, desto grössere Chancen bieten sich laut Bürki für aktive Fondsmanager. Er findet es eigenartig, dass man sich mit der Indexperformance zufrieden gibt. Hintergrund sei die Angst. In der Finanzkrise haben aktive Fondsmanager überdurchschnittlich stark verloren. Das hätte so manchen Pensionskassenmanager den Job gekostet. Solange die Krise nachwirke, sei die Risikoaversion grösser als der Drang nach mehr. Risiken werden selten belohnt. Bleibt man am Index, gibt es keinen Rechtfertigungsbedarf.

Gerade wegen dieser Aversion werden die Verwalter von den Consultants zusätzlich in eng definierte Bandbreiten gedrängt. Früher reichten die Bandbreiten bei Aktien von 0 bis 50 Prozent. Heute liegt der Spielraum meist bei zehn und vielfach bei lediglich fünf Prozent. Die Freiheit der Vermögensverwalter ist so deutlich eingeschränkt. Im Investment Controlling prüfen die Consultants, ob die Bandbreiten auch eingehalten werden. «Wir werden in ein enges Korsett gezwängt», beklagt sich der anonyme Zürcher Banker. Werden Richtlinien verletzt – ein sogenannter «Breach» –, holen die Berater Stellungnahmen ein, die dann zum Kunden gehen. Aus Angst vor so einer Richtlinienverletzung agiert man vorsichtiger. Das führt laut dem Banker dazu, dass selbst die engen Spielräume nicht mehr ausgenützt werden. «Dann kommt der Consultant und sagt, aktive Anlagen generierten keinen Mehrwert», beklagt sich der Banker.

Überteuerte Produkte

In den Augen der Finanzindustrie bremsen Consultants Innovationen. «Laut dem ehemaligen Fed-Chef Paul Volcker war die letzte brauchbare Innovation der Finanzindustrie der Geldautomat», sagt Scherer. Das sei natürlich übertrieben. Bei genauerer Betrachtung gebe es aber gar nicht so viele Risikofaktoren, für die auf den Kapitalmärkten eine Risikoprämie bezahlt werde. Laut Scherer sind das Aktien-, Zinsund Immobilienrisiken, «vermutlich Versicherungsrisiken und wahrscheinlich Illiquiditätsrisiken». Die Finanzindustrie setze diese Prämien zu immer neuen Produkten zusammen. Manchmal seien die Produkte interessant, sehr oft überteuert.

Banken verdienen bei Innovationen besonders gut. Dort werden viele Marketingkapazitäten investiert. «Das ist verständlich. Migros verkauft auch lieber Sélection-Produkte, weil die Marge dort grösser ist», sagt Hansruedi Scherer. Geht es nach den Beratern, bleiben zumindest die «Sélection-Produkte» der Fondsbranche Ladenhüter.

Dieser Text erschien in der Juli-Ausgabe 07/2019 der BILANZ.