Investieren wie Yale & Co.: So fährt man zweistellige Renditen ein

Anlagen abseits der Wall Street sind das Markenzeichen von US-Eliteuniversitäten wie Yale, Princeton oder Harvard und haben sie als Investoren bekannt gemacht. Zum Vorbild für Gross- und Kleinanleger wurden sie durch beeindruckend hohe Gewinne. Der Stiftungsfonds der Universität Yale erzielte in den vergangenen 20 Jahren eine durchschnittliche jährliche Rendite von 11,4 Prozent. Die fünf grössten Universitäten kommen in derselben Zeit auf mehr als 11 Prozent. Traditionelle Portfolios aus Aktien und Obligationen lieferten gerade einmal 6 Prozent.

Weniger durch Spenden als mehr durch Anlageerfolge hat sich das Vermögen der US-Eliteunis rapide vermehrt. Im Stiftungsfonds der Universität Harvard stecken inzwischen über 40 Milliarden Dollar. Yale verwaltet rund 30 Milliarden Dollar. Die Fonds von Princeton und Stanford sind mit jeweils 26 Milliarden gefüllt. Gerechnet auf den einzelnen Studenten sticht Princeton mit drei Millionen Dollar hervor.

Yale hat Dutzende Nobelpreisträger und US-Präsidenten wie Bill Clinton hervorgebracht. Doch keiner von ihnen hat zum sagenhaften Reichtum der Universität so viel beigetragen wie ein Mann namens David Swensen. Im Alter von nur 31 Jahren hat der Yale-Absolvent 1985 die Verantwortung für das Stiftungsvermögen von damals einer Milliarde Dollar übernommen.

Als Swensen als Investmentdirektor der Yale University das Ruder übernahm, beschränkten sich die Anlagen meist auf grosse Aktiengesellschaften und US-Staatsanleihen. Swensen hat nicht einfach so weitergemacht wie seine Vorgänger, sondern neue Wege beschritten und aus 1 Milliarde Dollar 30 Milliarden gemacht.

Seine Art, das Geld zu vermehren, ging als das «Yale-Modell» in die Finanzgeschichte ein. Nicht nur andere Universitäten kopieren es. Der grösste Teil der modernen Vermögensverwaltung orientiert sich daran. «Yale war und ist ein Vorbild für die gesamte Industrie», sagt Unigestion-CEO Fiona Frick. Auch Kleinanleger können von Swensen lernen.

Lehrmeister der Elite

Swensen scheint ein hervorragender Lehrer zu sein. Andrew Golden arbeitete für Swensen und leitet heute die, gemessen an der Rendite, sehr erfolgreiche Stiftung von Princeton. Yale-Absolvent Seth Alexander startete gleich nach dem Studium bei Swensen. Nach zehn Jahren wechselte er ans renommierte Massachusetts Institute of Technology (MIT). Seit Alexander 2006 dort die Abteilung übernahm, hat sich das Stiftungsvermögen verdoppelt. Selbst Nirmal Narvekar, der den Fonds der Columbia-Universität viele Jahre erfolgreich gemanagt hat und nun die Stiftung der Harvard-Universität nach ein paar enttäuschenden Jahren neu aufstellt, will dort das Yale-Modell verankern.

Swensen hat sich seine Strategie nicht einfach ausgedacht, sondern sich die wichtigsten Elemente von den hellsten Köpfen abgeschaut. Einer davon war Nobelpreisträger James Tobin. Der hat ab 1950 in Yale unterrichtet und Swensens Dissertation betreut. Den Wirtschaftsnobelpreis erhielt Tobin nicht zuletzt für seine Beiträge zur modernen Portfolio-Theorie. Diese formulierte Tobins Freund Harry Markowitz und ging damit in die Geschichte ein.

Für das Yale-Modell ist die moderne Portfolio-Theorie heute zentral. Vereinfacht besagt sie, dass sich der Gewinn erhöht, wenn man sein Vermögen in möglichst verschiedene Anlagen investiert, also in der Fachsprache diversifiziert. «Man legt nicht alle Eier in einen Korb», erklärte Markowitz seine Theorie sehr vereinfacht. Idealerweise korrelieren die Anlagen nicht miteinander, bewegen sich also in einem bestimmten Marktumfeld in verschiedene Richtungen.

Rezessionsängste lasten beispielsweise auf Wachstumsaktien, befeuern aber den Kurs von Gold. Für Swensen ist die Diversifikation der einzige «Free Lunch» an den Märkten. Die moderne Portfolio-Theorie hat es nicht nur David Swensen angetan. Sie ist das Herzstück der Investmentphilosophie der Eliteunis. In Princeton beschreibt man die eigene Investment-Strategie so: «Ein breiteres Portfolio ist in verschiedenen Marktphasen in der Lage, höhere Gewinne einzubringen. Der Multi-Asset-Ansatz hilft, die Risiken und Schwankungen zu kontrollieren.»

Zur breiten Streuung kommt noch viel Zeit. Während Privatpersonen bei ihren Anlagen maximal bis zu ihrem Lebensende denken, wird der Anlagehorizont der traditionsreichen Uni-Stiftungen, wie Swensen schreibt, «in Jahrhunderten gemessen». Wer so weit nach vorne schaut, muss sich um das richtige Timing bei den Anlagen keine allzu grossen Gedanken machen.

Taktische, etwa eine Marktkorrektur nutzende Investments spielen daher so gut wie keine Rolle. Der Fokus liegt auf der Strategie. Auch hier hat sich Swensen der Forschung bedient. Yale-Professor und Hedgefondsmanager Roger Ibbotson hat in Studien gezeigt, dass fast 90 Prozent der Gewinne in der Vermögensverwaltung aus der Verteilung auf die verschiedenen Anlagen, der sogenannten Asset Allocation, kommen. Geht es nach Ibbotson, ist die strategische, also langfristige Asset Allocation die dominante Kraft hinter Gewinn und Risiko. Folglich kommt es vor allem darauf an, das Vermögen richtig auf die verschiedenen Anlagen aufzuteilen und es dabei zu belassen.

Um die Eier in möglichst viele Körbe zu legen, haben sich die Eliteunis an den verschiedensten Märkten engagiert. Sie sind im sogenannten Multi-Asset-Investing Pioniere. In den Stiftungen der Unis findet sich ein Potpourri an Anlagen. Neben den gängigen Investments wie Aktien und Obligationen sind dort Venture Capital, Hedgefonds, Private Equity, Immobilien, Absolute-Return-Produkte, Rohstoffe und natürliche Ressourcen wie Wälder zu finden.

Yale-Mann Swensen hat eher exotische Anlageklassen in der Vermögensverwaltung salonfähig gemacht. Privatmarktanlagen sind kein Fremdkörper mehr, sondern nicht zuletzt in Zeiten von Negativzinsen immer häufiger ein lieb gewordener Bestandteil moderner Portfolios. Auch Hedgefonds fliesst mehr Geld aus Institutionen zu.

60 Prozent in alternative Anlagen

Was die Strategien der Eliteunis besonders macht: Sie verwenden die Investments abseits der Aktienmärkte nicht nur als Ergänzung. Sie haben alternative Anlagen von der Beilage zur Hauptspeise gemacht. Bis zu 60 Prozent investieren Eliteunis in alternative Anlagen.

Yale hat sich für das Fiskaljahr 2020 beispielsweise zum Ziel gesetzt, 21 Prozent des Vermögens in Venture Capital zu investieren. 16 Prozent soll in fremdfinanzierte Private-Equity-Übernahmen gelenkt werden, 6 Prozent in natürliche Ressourcen wie Wald, 10 Prozent in Immobilien. Insgesamt hat Yale die nicht-liquiden Anlagen auf 50 Prozent begrenzt. Illiquide Anlagen spielen ihre Vorteile langfristig aus. Weil solche Investments nur mit einer mehr oder weniger grossen Zeitverzögerung verkauft werden können, gibt es sie billiger. Die Investoren verbuchen diesen Vorteil als Illiquiditätsprämie. Geht es nach Ferdinand Dalhuisen, einem Private-Equity-Experten von Oddo BHF, ist die Illiquiditätsprämie im Private-Equity-Bereich 500 Basispunkte gross.

Der Erfolg gibt den Managern der Stiftungsfonds recht. Die Universitäten, die besonders grosse Teile ihrer Depots in alternative Anlagen gesteckt haben, liegen bei der Performance am weitesten vorn.

Yale hat sich ausserdem das Ziel gesetzt, mindestens 30 Prozent des Vermögens in Bereiche zu investieren, die nicht von Marktschwankungen beeinflusst werden. Absolute-Return-Produkte, Cash und Bonds, die bis zur Endfälligkeit gehalten werden, fallen darunter. Die Absolute-Return-Strategien stellen mit 23 Prozent den grössten Brocken in Yales Depot.

Auffällig ist der geringe Fokus auf die Heimatmärkte, das sogenannte Home Bias. 1988 war Yale noch zu drei Vierteln in US-Aktien, Bonds und Cash investiert.
Heute spielen US-Anlagen eine Nebenrolle. Im Investmentplan für 2020 machen US-Aktien lediglich 2,75 Prozent der Anlagen aus. Auf internationale Aktien entfallen 13,75 Prozent. Das Home Bias ist meistweniger das Ergebnis von ausgiebigen Analysen, sondern von Emotionen und wird daher kritisiert. In Phasen, in denen die US-Börsen besonders gut laufen, fallen die Uni-Fonds in Sachen Performance zurück. Wie sich an der langfristigen Rendite zeigt, macht die Strategie aber Sinn.

Richtige Gewichtung der verschiedenen Anlageklassen

Angesichts der mehr als soliden Performance stellt sich für Anleger die Frage, wie man die Strategien der erfolgreichsten Universitäten kopieren kann. Auf den ersten Blick sind die Spiesse nicht gleich lang. Die Eliteuniversitäten hantieren mit Milliarden und werden von der Finanzindustrie entsprechend umgarnt. Venture Capital und Private-Equity-Fonds, an die Kleinanleger nicht herankommen, rennen Swensen und seinen Kollegen die Türe ein. Yale hat etwa mit einem 3-Millionen-Investment in LinkedIn 80 Millionen Dollar verdient.

Doch Studien haben gezeigt, dass sich 95 bis 99 Prozent der Rendite eines durchschnittlichen Uni-Fonds aus der Performance der Asset-Klassen ergeben. Offenbar kommt es also nicht darauf an, aus einer Anlageklasse möglichst hohe Gewinne herauszuschlagen, sondern in diese zu investieren. Nicht der besonders talentierte Fondsmanager macht den Unterschied, sondern die richtige Gewichtung der verschiedenen Anlageklassen.

Für Kleinanleger sind das gute Nachrichten. Denn lässt sich schon mit einer Rendite nahe der Benchmark eine ansehnliche Rendite erzielen, können sie die Strategien der Unis mit passiven Produkten wie ETFs ein Stück weit kopieren. Die ETF-Industrie hat in den vergangenen Jahren so viele Produkte auf den Markt gebracht, dass Anleger über Indexfonds selbst auf alternative Anlagen setzen können.

Strategie mit ETF kopieren

Ein Beispiel, wie man Yales Strategie umsetzen könnte, findet sich in der Tabelle «Das Eliteuni-Depot» oben. Die Gewichtung entspricht derjenigen, welche die amerikanische Top-Universität für das Jahr 2020 als Ziel definiert hat. Der einzige Bereich, der sich nicht mit einem kostengünstigen ETF kopieren lässt, ist «Absolute Return».

Produkte wie der Fonds Flossbach von Storch SICAV–Multiple Opportunities versuchen, in jeder Marktphase mit möglichst wenig Schwankungen Gewinne zu machen. In den vergangenen zehn Jahren ist das auch weitgehend gelungen. Die Gebühren sind jedoch deutlich höher als bei den passiven Fonds. Langfristig macht sich das negativ bemerkbar.

Gross ist das Gewicht bei den Eliteunis im Bereich der Privatmarktanlagen. Der iShares S&P Listed Private Equity ist ein börsengehandelter Indexfonds, der den S&P Listed Private Equity Index abbildet. Über den Index können Anleger in die 30 grössten und liquidesten Private-Equity-Aktien aus Nordamerika, Europa und Asien investieren. Branchenführer wie KKR, 3i Group, Blackstone und die Schweizer Partners Group sind mit mehr als 5 Prozent vertreten.

Es ist umstritten, ob man über ein Investment in börsenkotierte Private-Equity-Firmen von den Vorzügen der Anlageklasse profitieren kann. «Man bekommt durch ein Investment in börsenkotierte Private-Equity-Firmen ein PE-Exposure. Aber anders als bei normalem PE-Investment alles in einem Schwung», sagt Private-Equity-Experte Ferdinand Dalhuisen. Bei einem herkömmlichen Private-Equity-Fonds wird das Geld oft über Jahre schrittweise abgerufen. Marktschwankungen gleichen sich dadurch teilweise aus.

Selbst in Wälder lässt sich heutzutage mit passiven Fonds investieren. Aus dem Hause BlackRock kommt der iShares Global Timber & Forestry UCITS ETF mit dem bezeichnenden Börsenkürzel Wood. Das Produkt investiert in 25 der grössten börsenkotierten Firmen aus der Holz- und Forstbranche. Die grösste Position im Fonds nimmt mit über 8 Prozent Svenska Cellulosa AB, kurz SCA, ein. Schweden ist der grösste private Waldbesitzer in Europa: 26 000 Quadratkilometer Wald, zwei Drittel der Fläche der Schweiz. Im Vergleich dazu nimmt sich der Yale-Myer Forest wie ein kleines Wäldchen aus.

Dieser Text erschien in der November-Ausgabe 11/2019 der BILANZ.