Im Netz der grössten Spinne der Welt

Derzeit sind 270 Milliarden Dollar in diesen börsenkotierten Indexfonds investiert. Damit zählt SPY zu den grössten Fonds der Welt. In Sachen Handelsvolumen ist er sämtlichen Wertpapieren weit voraus. Im Schnitt wechseln jeden Tag bei 1,5 Millionen Transaktionen SPY-Anteile im Umfang von 24 Milliarden Dollar den Besitzer. Die Börsenumsätze sind damit grösser als die von Facebook, Apple, Netflix und Google zusammen. Apple liegt als das weltweit am zweitstärksten gehandelte Wertpapier meilenweit zurück.

SPY steht für zehn Prozent des Handelsvolumens der NYSE. Ein Viertel des gesamten Handelsvolumens sämtlicher börsenkotierter Indexfonds entfällt auf diesen einen ETF. Für State Street ist er ein Goldesel. SPY stellt zehn Prozent der Anlagegelder von SSGA. Rund 260 Millionen Dollar kassiert der Verwalter dafür jährlich an Gebühren.

Baby schreibt Geschichte

Jim Ross ist Chairman des weltweiten ETF-Geschäftes, seit 27 Jahren beim Geldverwalter an Bord und einer der Väter des Giganten. Mit seinem Baby schrieb er Finanzgeschichte. SPY ist der erste ETF der Welt. Die Entstehung dieses Produktes und damit der gesamten ETF-Industrie geht auf den 19. Oktober 1987, den «Black Monday», zurück. Der Dow Jones Index stürzte an diesem Tag mehr als 22 Prozent in die Tiefe. Bis Ende Oktober purzelten rund um den Globus die Kurse. Die US-Börsenaufsicht SEC untersuchte den Crash und fand in automatischen Verkäufen die Schuldigen. Um so eine Katastrophe in Zukunft zu verhindern, empfahl die Behörde den Handel von Aktienkörben.

Die American Stock Exchange (AMEX) nahm sich die Empfehlung zu Herzen und startete 1990 mit der Entwicklung eines entsprechenden Angebotes. State Street war als Custody- und Clearing-Riese bekannt und wurde als Partner engagiert.

Im Juli 1992 kam Ross an Bord. «Mir war langweilig. Ich habe meinen Chef nach mehr Arbeit gefragt», sagt er heute. Dass er und seine Kollegen damals an einer der grössten Innovationen seit der Einführung des Aktienfonds arbeiteten, konnten sie nicht ahnen. In den Wochen vor dem Start an der Börse gab es lange Nächte. In unzähligen Testläufen wurden die 500 Aktien des S&P 500 vom Broker zu State Street transferiert. Für die 500 Aktien bekam der Broker ETF-Anteile, die exakt denselben Wert hatten. Was heute als «Creation» von ETFs bekannt ist und täglich tausendfach gemacht wird, war damals Neuland.

Bei der Geburt war Jim Ross nicht dabei. Als SPY am 29. Januar 1993 an der American Stock Exchange das Börsendebüt feierte und seine Kollegen den Handel einläuteten, sass Ross, von seinen Kollegen «the Plumber» genannt, an seinem Bostoner Schreibtisch und telefonierte pausenlos mit dem Börsenmakler. «Ehrlich gesagt, hofften wir zu dieser Zeit einfach nur, dass es funktioniert. Niemand hatte es zuvor gemacht», sagt Ross.

Am ersten Tag verkaufte man eine Million ETFs. Über die Jahre verdoppelte SPY seine Grösse. Drei Jahre nach dem Start lag die Marktkapitalisierung bei einer Milliarde. Mit der Zeit entwickelten sich ETFs von Trading- zu Anlageprodukten. Versicherungen, Vermögensverwalter sowie Pensionskassen kauften sich ein.

Finanzkrise als Turbo

So richtig in Schwung kam die ETF-Industrie nach der Finanzkrise. Banken bauten ihre Einzelinvestments in Aktien ab. Aktive Fondsmanager fielen vor allem in der dem Ausverkauf folgenden Erholung deutlich hinter die Indizes zurück. Massive Umschichtungen von aktiven in passive Strategien folgten. Mittlerweile sind mehr als 4700 Milliarden Dollar in ETFs investiert. Vor Lehman waren es weniger als 600 Milliarden.

Ein Erfolgsgeheimnis sind die tiefen Kosten. Weil der ETF dem Index folgt, braucht es weniger Personal. Vor allem die genossenschaftlich organisierte Vanguard drückte die Gebühren und fachte einen Preiskrieg an. Zuletzt reduzierte Vanguard die Total Expense Ratio (TER) für den direkten SPY-Konkurrenten Vanguard S&P 500 ETF auf 0,03 Prozent. iShares liegt mit dem iShares Core S&P 500 ETF bei 0,05 Prozent. SPY ist mit 0,0945 Basispunkten unter den drei Rivalen bei diesem S&P- 500-Produkt am teuersten. Als Ausgleich gibt es enge Handelsspannen und die Liquidität.

Obwohl es mehr als 6000 ETFs gibt, wird der grösste Teil des Geldes in dieselben Produkte investiert. Ein Prozent der börsenkotierten Indexfonds bekommt die Hälfte der Zuflüsse. SPY-Anteile befinden sich heute in den unterschiedlichsten Depots. Kleinanleger, in den USA Mom and Pop Investors genannt, sparen mit dem ETF über Jahrzehnte auf ihre Rente. Gleichzeitig sind die grössten Staatsfonds und Pensionskassen der Welt über SPY in den US-Markt investiert. Daytrader sind Minuten oder Stunden engagiert, Hochfrequenzhändler oft nur Bruchteile von Sekunden.

Kürzlich war Jim Ross in der Schweiz. Dort traf er in Zürich, in Genf und in Bern, einer Stadt, von der er zuvor noch nie gehört hatte, Investoren. In keinem europäischen Land ist SPY so stark vertreten wie in der Schweiz. Die Umsätze sind hierzulande grösser als in Grossbritannien und den Niederlanden. Banken wie UBS, CS, Vontobel, Julius Bär, Lombard Odier oder Pictet zählen zu den grössten Kunden.

Lynn Blake ist seit 31 Jahren im Unternehmen. Die Geburt von SPY bekam sie als Junior Investment Officer am Rande mit. Ihr Boss war in den Entstehungsprozess stark involviert. Heute ist Blake eine mächtige Frau. 70 Portfolio-Manager und 1600 Portfolios sind ihr unterstellt. Für 1600 Milliarden Dollar an Anlagegeldern trägt sie als Chief Investment Officer (CIO) die Verantwortung. Nicht zuletzt hält Blake den Giganten SPY auf Kurs.

Auf den ersten Blick passen Portfolio-Manager und passive Anlagen nicht zusammen. Welche Wertpapiere in den Fonds kommen, wird im aktiven Fondsmanagement vom Index-Provider klar definiert. Bei den Portfolio-Managern eines ETF steht die perfekte Nachbildung des Index, in der Fachsprache Replikation, im Fokus. Dabei geht es neben viel Technik um die richtige Umsetzung von Kapitalmassnahmen und damit Details. Doch auf die kommt es an. «Da SPY so stark gehandelt wird, sind sehr viele Augen auf unsere Arbeit gerichtet. Die Anteilseigner erwarten perfekte Nachbildung und keinerlei Unterschiede zum Index», sagt Blake.

Aus einer anderen Welt

Die 300 Kilometer, die Boston von New York trennen, nützen State-Street-Mitarbeiter häufig für ein Rennen. Der eine setzt sich in den Zug, der andere in ein Flugzeug. James Maund hat es mit dem 6-Uhr-Flug ohne Verspätung nach Boston geschafft und das Rennen gegen seinen Chef für sich entschieden. Besuche in Boston sind selten.

Maund ist in einer Welt von Delta One Desks und Authorized Participants zu Hause. Er ist Mitglied des Capital-Markets-Teams, in New York und somit näher an der Wall Street stationiert. Seine Aufgabe ist es, Informationen über SPY zu sammeln und den Marktteilnehmern zur Verfügung zu stellen. Häufig geht es um Geldströme und Liquidität. «Die Geldflüsse in SPY zu prognostizieren, gleicht einer Wettervorhersage. Bestimmte Bedingungen führen zu bestimmten Bewegungen», sagt er.

Ständig ist er mit den Marktteilnehmern in Kontakt. Insgesamt gibt es weltweit rund 100 verschiedene Trading Desks, die mit SPY-Anteilen handeln. 40 davon sind autorisierte Marktteilnehmer, die Authorized Participants, von den Bankern kurz APs genannt. Es sind diese APs, die ETF-Anteile kreieren, indem sie diese gegen Aktienkörbe eintauschen.

Grosse Investoren wählen SPY oft wegen der schier uferlosen Liquidität. Die grössten Hedge Funds der Welt können problemlos 20 Milliarden in das Produkt investieren. Je heisser es an den Märkten hergeht, desto stärker wird SPY gehandelt. Beim Volatilitätsschock am 5. Februar 2018 war das Handelsvolumen mit 97 Milliarden Dollar so hoch wie noch nie zuvor. Anleger wurden ihre Anteile in der Vergangenheit selbst in Krisenzeiten los. SPY wurde gehandelt, als die Börsen nach dem 11. September 2001 geschlossen waren. Anhand von SPY-Kursen wurde damals der Zustand der Börsen eingeschätzt.

Zur hohen Liquidität kommen tiefe Handelskosten. Der Spread, der Abstand zwischen Geld- und Briefkurs, ging in den letzten zwölf Jahren selbst in turbulenten Zeiten nie über einen Cent, in den USA umgangssprachlich «Penny» genannt, hinaus. Für Spekulanten gehen kurzfristige Wetten weniger ins Geld. Geld/Brief-Kurs stehen 300.00 zu 300.01 Dollar.

Der Kurs von SPY wird anders als bei den meisten ETFs nicht nur bis zur zweiten, sondern bis zur sechsten Kommastelle berechnet. Diese Präzision macht für Kleinanleger keinerlei Sinn, ist aber wiederum für die Profis besonders relevant. Die Aufgabe sogenannter Delta One Desks ist es, die Risiken im Handelsgeschäft abzusichern. Für sie ist auch die sechste Stelle hinter dem Komma interessant. «Schon wenn man die vierte Kommastelle nicht kennt, hat man höhere Risiken», sagt James Maund. Werden zweistellige Milliardenbeträge abgesichert, sind diese Stellen hinter dem Komma einige Millionen wert. Auch dass bei SPY aufgrund einer alten Trust-Struktur der Wertpapierverleih verboten ist und Dividenden nicht reinvestiert werden, fördert die Berechenbarkeit.

Gewaltiger Optionsmarkt

Wegen der extremen Liquidität und der geringen Handelskosten wurden um SPY immer mehr Finanzprodukte gebaut. Das eindrücklichste Beispiel ist ein riesiger Optionsmarkt. Optionen im Ausmass von 630 Milliarden Dollar haben SPY als Basiswert. SPY ist somit das am weitesten verbreitete «Underlying». Wegen des Optionshandels gibt es massive Zu- und Abflüsse. «Besonders heiss geht es zu den Verfallstagen her», sagt Matt Bartolini, der sich wissenschaftlich mit SPY beschäftigt. Er ist in der ETF-Mannschaft von SSGA der Chef der Research-Abteilung. «Fast zehn Prozent des Handelsvolumens der NYSE entfallen auf SPY. Durch den massiven Handel ist SPY ein ideales Forschungsobjekt.»

Als Research-Chef versucht er Bedenken, die durch den immer stärkeren Einsatz von passiven Geldanlagen aufkommen, zu zerstreuen. «Es gibt viele Missverständnisse. Mir geht es darum, manche Geschichten als Mythen zu entlarven», sagt er. Eine davon sei, dass sich durch die starke Verbreitung der ETFs die Schwankungen an den Börsen in Krisenzeiten verstärkten. Da die Wertpapiere zum grössten Teil auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, sei das nicht der Fall. Denn nur der Handel auf dem Primärmarkt, in dem die ETF-Anteile mit Aktienkörben gekauft und somit geschaffen werden, bewege die Kurse. Das Verhältnis von Primär- zu Sekundärmarkt liege meist bei 5:1, vereinzelt bei 9:1. Selbst der massive Handel mit dem SPY-ETF bewege die Kurse viel weniger stark als gedacht.

Ein weiterer Mythos sei die Passivität der ETF-Anleger. «Der ETF ist ein passives Vehikel. Aber damit werden sehr aktive Strategien durchgeführt. SPY ist eines der wichtigsten Instrumente für Trader», sagt Bartolini. So wird SPY in der Finanzindustrie im grossen Stil zur Absicherung gegen fallende Kurse verwendet. Investoren leihen SPY-Anteile aus, kaufen sie idealerweise erst nach einem Kursverfall und geben sie dann zurück. Rund 20 Prozent des SPY, also rund 50 Milliarden Dollar, sind aktuell leer verkauft.

Hinter BlackRock und Vanguard zurückgefallen

Rory Tobin pendelt zwischen der alten und der neuen Welt. Jeden Monat verbringt er zwei Wochen in Boston und zwei in London am Europasitz von SSGA, in Reichweite seiner irischen Heimat. Seit März 2018 verantwortet er das gesamte ETF-Geschäft und tritt auf das Gaspedal. Tempo ist angesagt: Obwohl State Street den ersten und inzwischen liquidesten ETF auf den Markt gebracht hatte, fiel man hinter die Rivalen BlackRock und Vanguard zurück. Die State Street Bank musste in der Finanzkrise Staatshilfe annehmen und hatte nicht das Geld, um in den Geschäftszweig zu investieren.

BlackRock war mit dem Kauf von iShares vorne dabei. Früh investierte man in die Expansion nach Europa und weitete die Produktpalette aus. Vanguard kaufte iShares zwar nicht, hatte aber die iShares-Bücher gesehen und das Potenzial des börsenkotierten Indexfonds erkannt. Nachdem William McNabb III von Vanguard-Gründer und Indexfondserfinder John Bogle die Führung übernommen hatte, wurden die ETFs zum Schwerpunkt. Die Produktpalette ist im Vergleich zu SSGA und iShares überschaubarer, und man ist auch stärker auf das Retailpublikum spezialisiert.

Blackrock im Visier

«Wir sind nicht happy, dass wir hinter iShares zurückliegen, aber wir holen auf», sagt Tobin. Mit drei Schwerpunkten versucht er wieder an die Rivalen heranzukommen. Vor zwei Jahren erfolgte der Einstieg im tiefpreisigen Segment. Zudem wird jetzt versucht, die Versäumnisse in Europa aufzuholen. Als dritter Bereich fokussiert man sich auf das derzeit stark wachsende Geschäft mit Obligationen-ETFs. Mit SPY hat Tobin wenig zu tun. Hier laufe alles in «robusten Rohren».

Doch SPY dürfte für ETF-Chef Rory Tobin der Tempomacher bleiben. Setzt sich das Wachstum fort, könnte die Marktkapitalisierung des ETF laut Research-Chef Bartolini in fünf Jahren von derzeit 270 auf bis zu 400 Milliarden Dollar in die Höhe geschossen sein. Der Gigant der Börsen ist längst nicht ausgewachsen.

Dieser Artikel erschien in der August-Ausgabe 08/2019 der BILANZ.