Geplatzte Blase im Tech-Sektor – wie weiter?

Nicht nur die Aktionäre von Upstart stehen vor einem Scherbenhaufen. Während die technologielastige US-Börse Nasdaq von Jahresbeginn bis zum 18. Mai um ein Drittel zurückging, rauschte ein Viertel der 3759 Indexmitglieder um mehr als 50 Prozent in die Tiefe. «Im unprofitablen Teil des Marktes hat es richtig gescheppert», sagt Marcus Poppe, Fondsmanager bei DWS. Bei Investoren, die zur Jahrtausendwende schon im Geschäft waren, kommen düstere Erinnerungen an die Dotcom-Blase auf, als die Nasdaq in eineinhalb Jahren 80 Prozent an Wert einbüsste.

Ob dies als «Covid-Blase» in die Börsengeschichte eingehen wird, wird sich zeigen. Aber in jedem Fall ist es mehr als eine der üblichen Korrekturen, in denen der Markt aus einer Euphorie zu sich findet und sich einer doch nicht so rosigen Realität besinnt. Zumindest in den spekulativen Teilen des Marktes haben sich die Preise in der Pandemie aufgebläht. Wurden Softwarefirmen in einer Zeit, als man beim Begriff Corona noch an eine Biermarke dachte, zum vier- bis fünffachen Umsatz gehandelt – in guten Zeiten war es auch mal das Zehnfache –, kletterten sie 2021 auf den 20- bis 30-fachen Erlös. Firmen wie Zoom wurden zeitweise zum 100-fachen Umsatz gehandelt. «Zoom ist ein gutes Unternehmen, aber in den Kursen war einfach viel zu viel Fantasie», sagt Waldhauser.

Mit viel Geld lassen sich Fantasien verwirklichen. Die Notenbanken sorgten mit ihrer lockeren Geldpolitik für Liquidität. Hinzu kamen Massen an Kleinanlegern, die im Lockdown gelangweilt auf die Märkte strömten. Über Millionen Depots bei Gratisbrokern und Social-Trading-Plattformen wie Robinhood oder Etoro wurden unzählige Milliarden, nicht selten gehebelt und fremdfinanziert, in Wachstumsaktien gelenkt.

Euphorisiert von den Kursgewinnen, wurde die Party immer ausgelassener. Zunehmend ging den Feiernden die Bodenhaftung verloren. Immer weiter wurde in die Zukunft geblickt, um die hohen Bewertungen zu rechtfertigen. Die Chancen der Digitalisierung erschienen grenzenlos. Viele Anleger taten es Starinvestorin Cathie Wood gleich und setzten voll auf Innovation, ohne den Bewertungen eine Beachtung zu schenken. «Die Regel war: Egal wie teuer, Hauptsache, innovativ», sagt Waldhauser.
 

Es wird Schmerzen geben

Hatten Notenbanken die Party zuerst angeheizt, brachten sie die Tech-Investoren wieder auf den Boden der Realität zurück. Den Glauben an eine vorübergehende Teuerung verloren hat Fed-Chef Jerome Powell. Er leitete die Zinswende ein und mutierte so vom Anheizer der Aktienparty zum Partycrasher. «Es wird einige Schmerzen mit sich bringen, die Inflation auf zwei Prozent zu senken», sagte er. Im Technologiesektor ist der Leidensdruck schon jetzt sehr gross.

Entscheidend ist, wie weit die Zinsen steigen. «Es besteht das Risiko, dass uns die Inflation längerfristig erhalten bleibt. Das wären dann fast für alle Anlageformen schlechte Nachrichten», sagt Christopher Mellor von Invesco. Da die Schuldenberge hoch sind, hält er Zinsen von mehr als drei Prozent jedoch für «unwahrscheinlich». Eine positive Wende in Sachen Inflation ist nicht ausgeschlossen. Schwächt sich die Teuerung ab, wäre eine Erholungsrally die Folge, mit besonders grossen Ausschlägen im gebeutelten Technologiesektor.

Dass Zinsen derart stark auf Tech-Aktien einwirken, liegt weniger an der Verschuldung der Unternehmen, sondern hat einen scheinbar trivialen Grund: Noch viel mehr als bei anderen Aktien kaufen Investoren bei Wachstumsunternehmen die erhofften Gewinne der Zukunft. Wie viel diese zukünftigen Gewinne in der Gegenwart wert sind, errechnen Analysten mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren.

Dabei kommt dem Zins eine tragende Rolle zu. Je höher die Zinsen, desto weniger sind die erwarteten Gewinne in der Gegenwart wert. «Hier kommt Mathematik ins Spiel. Sie zeigt die Sensitivität, wenn sich eine Variable ändert», sagt DWS-Experte Marcus Poppe. Bei einem Zins von null Prozent ist ein in zehn Jahren erwarteter Gewinn von einer Million heute schon eine Million wert. Wird mit einem Zins von vier Prozent abdiskontiert, schrumpft der Barwert dieses zukünftigen Gewinns auf 670 000. «Das wirkt sich besonders in Bereichen aus, wo wenig Cashflows generiert werden. Verlangsamt sich auch noch das Wachstum, sind die Schmerzen gross. Das erträgt der Markt derzeit gar nicht», sagt Poppe.
 

Vorsicht vor Schnäppchen

Gibt es einen Ausverkauf an den Märkten, juckt es nicht nur Schnäppchenjäger in den Fingern. Laut Stefan Waldhauser machen viele unerfahrene Anleger den Fehler, sich zu stark am Kurs zu orientieren: «Der sieht auf den ersten Blick verführerisch aus, ist aber nur ein Preisschild. Ob es ein Schnäppchen ist, muss man am Wert und nicht am Kurs festmachen.»

Auch Sverre Bergland, der Portfoliomanager des rund eine Milliarde Franken grossen DNB Technology Fund, warnt vor vorschnellen Käufen: «Viele der gehypten Wachstumsaktien sind selbst nach einer 80-prozentigen Korrektur noch teuer. Sie haben 2021 bei den Erwartungen einen Punkt erreicht, der einfach völlig unrealistisch war – die Gegenreaktion ist nun da.»

Gemäss Marcus Poppe hat sich mit den steigenden Zinsen die gesamte Marktstruktur verändert. «Investoren sind gezwungen, auf Cashflows und Nettogewinne zu schauen.»
Die Frage ist, wie gross das Wirtschaftswachstum für die Wachstumsunternehmen durch die geldpolitischen Bremsmanöver überhaupt noch ist. Bisher ist hier wenig passiert. «Anders als die Kurse sind die Gewinne noch nicht gefallen», stellt Jonathan Tseng fest, ein auf Halbleiter und Hardware fokussierter Analyst bei Fidelity International. Ändert sich das, drohen weitere Korrekturen.

Das perfekte Timing ist reine Glückssache. Die Bewertung gibt nur einen Anhaltspunkt, denn die neurotischen Aktienmärkte schiessen wie bei der Hausse auch in der Baisse über übliche Niveaus hinaus.
Sicher ist: Langfristige Anleger kaufen sich mittlerweile deutlich unter den Höchstständen ein. «Wenn ich den Tech-Sektor mag, dann mag ich ihn jetzt nach der Korrektur noch mehr», sagt Invesco-Experte Christopher Mellor.
Geht es nach Christophe Braun von der Capital Group, sollen sich langfristig denkende Investoren einfach die Frage stellen, ob es Technologieunternehmen 2030 und darüber hinaus noch brauche. Anders als bei Erdölkonzernen liegt die Antwort für ihn auf der Hand: «Der digitale Wandel wird weitergehen.

Covid hat ihn nur noch verstärkt.» Für Jonathan Tseng hat die Digitalisierung in den vergangenen zwei Jahren so grosse Fortschritte gemacht wie sonst in 20 Jahren. «Die Discount-Rate hat sich geändert, die langfristigen Wachstumschancen sind nach wie vor dieselben», sagt Tseng. Themen wie Cloudcomputing, künstlicher Intelligenz, Machine Learning, Cybersecurity, Fintech, Internet of Things und der Zukunft der Arbeit wird besonders grosses Potenzial zugestanden.

Doch der Markt schaut nun genauer hin. In jedem Sektor wird es grössere und kleinere Profiteure geben. Zudem rücken die grossen Zukunftsfantasien durch den Stimmungswandel etwas in den Hintergrund. Unternehmen, die ihre Ergebnisse selbst in einem Umfeld steigender Zinsen und sogar drohender Rezession auszubauen vermögen, werden bevorzugt. Christophe Braun schätzt Firmen mit diversifizierten Ertragsquellen, sowohl von den Sektoren als auch von den Regionen her. Amazon, im Abverkauf von 3400 auf 2200 Dollar gefallen, sei ein Paradebeispiel.

Profis decken sich ein

Kommt die Erholung, passiert sie unangekündigt und schnell. «Irgendwann werden die Leute ungeduldig und sagen sich, dass Tech-Aktien nicht mehr viel billiger werden. Dann drehen die Kurse», sagt Braun.

Profis kaufen schon jetzt zu. Jonathan Curtis lebt im Silicon Valley und ist Leadmanager des Franklin Technology Fund, mit Anlagen von zwölf Milliarden Dollar einer der grössten Fonds der Branche. Dieser hat seit Jahresbeginn (per 17. Mai) ein Drittel seines Werts verloren. Curtis sieht durch die Korrektur eine Vielzahl an Opportunitäten. Die digitale Adaption sei wie ein Hurrikan über die Welt gerauscht. Nun gelte es, die Technologie, die Firmen und Privatpersonen vorerst gut durch die Krise brachte, noch umfassender zu nutzen und durch Programme eine weitere Verbesserung der Workflows und eine Steigerung der Produktivität zu erreichen.

Firmen wie Monday.com, die australische Atlassian und ServiceNow sind laut Curtis in diesem Bereich gut positioniert. Alle wurden heftig abverkauft und bergen Potenzial. «Monday.com ist sehr interessant, wächst schnell und wird sehr profitabel. Das Unternehmen hat gute Unit Economics», so Curtis. Für ihn ist die Unit-Economy-Analyse entscheidend, um festzustellen, ob ein Geschäftsmodell funktioniert und in Zukunft hohe Cashflows generieren wird. Im Fokus stehen effiziente Ausgaben für Vertrieb und Marketing, um Kunden zu gewinnen und zu binden.

ServiceNow kaufte Curtis vor acht Jahren beim IPO. Damals verbrannte die Firma viel Geld, hatte aber beeindruckende Unit Economics. Heute liefert sie Free-Cashflow-Margen von fast 30 Prozent und zählte in den letzten Jahren zu den fünf stärksten Performancetreibern in Curtis’ riesigem Fonds. «Selbst wenn sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt, kommen Firmen mit guten Unit Economics besser durch die Krise, der Strom an wiederkehrenden Umsätzen ist stabiler», sagt Curtis.Auch Datadog zählt zu seinen Favoriten. Datadog-Chef Olivier Pomel präsentiert regelmässig starke Quartale, die jüngsten zwei mit Umsatzzuwächsen von über 80 Prozent. Das schafft der führende Anbieter für die Überwachung im Cloud-Bereich mit überschaubaren Ausgaben für Marketing und Sales. Curtis versteht nicht, warum der Markt solche Qualitäten nicht schätzt, hat sich die Aktie doch von 190 auf weniger als 90 Dollar verbilligt. «Generalisten schauen auf den hohen Cash-Verbrauch der Gegenwart und sehen nicht, wie profitabel die Firma in Zukunft sein wird.»

Alle drei Jahre verdoppelt

Stefan Waldhauser hat seine Softwarefirma vor neun Jahren ins Silicon Valley verkauft, selber viel Zeit dort verbracht und betreibt heute eines der erfolgreichsten Wikifolios – High-Tech Stock Picking. Er legt Aktien ins Depot, welche die Chance haben, sich in drei bis fünf Jahren mindestens zu verdoppeln. Zudem ist er einer der Mitgründer von Aktien.guide.

Die Schweizer Plattform versucht einen Beitrag zur Aktionärskultur zu leisten und Privatanlegern das Verständnis für langfristig erfolgversprechende Aktienstrategien zu vermitteln. Schossen die Besucherzahlen auf der Plattform im Hype gewaltig in die Höhe, sind sie im Ausverkauf deutlich abgeflacht. Das Interesse steigt und fällt mit den Kursen. «Viele Privatanleger sind in der Korrektur auf die Nase gefallen, manche erholen sich, manche bleiben dem Markt vielleicht für immer fern», sagt Waldhauser. Die Angst vor den Märkten kommt zum falschen Zeitpunkt. Für den Experten ist klar: «Wer sich jetzt traut, wird langfristig ein Gewinner sein.»

Der Deutsche agiert wie ein klassischer Value-Investor. Das Problem dabei: Die Kennzahlen, mit denen Value-Anleger wie Warren Buffett operieren – Kurs-Gewinn-und Kurs-Buchwert-Verhältnis –, sind bei stark expandierenden Wachstumsaktien aufgrund fehlender Gewinne unbrauchbar. «Im Technologiebereich braucht man andere Kennzahlen», so Waldhauser. Wer den Unternehmenswert mit dem Umsatz oder dem freien Cashflow in ein Verhältnis bringe, erkenne auch bei unprofitablen Technologieaktien, welche Unternehmen jetzt günstig sind. Anders als der Gewinn sei der Cashflow nicht so einfach vom Management manipulierbar.

In seiner auf Aktien.guide veröffentlichten High-Growth-Investing-Strategie verwendet Waldhauser eine Vielzahl solcher Kennzahlen, um besonders aussichtsreiche Unternehmen herauszufiltern, schon bevor diese profitabel sind. Im 6850 Aktien umfassenden Universum ragt Zoom Video Communications heraus. Waldhauser fand Zoom schon immer interessant, aber zu teuer.

Nach dem heftigen Abverkauf investierte er, denn «Zoom sitzt nicht nur auf einem Berg von Cash und ist hochprofitabel, sondern erfindet sich gerade neu». Firmenlenker Eric Yuan ist dabei, den Dienstleister für Videokonferenzen in einen Enterprise-Software-Konzern zu verwandeln. In jüngster Zeit werden von Zoom die kostspieligen klassischen Telefonanlagen durch Cloud-basierte Systeme ersetzt. Für dieses Produkt gewinnt das Unternehmen jedes Quartal eine halbe Million Kunden hinzu, die margenschwachen Endgeräte werden nicht selber gebaut. Zudem arbeitet Zoom an einer Software für Callcenter. Twilio wird grosser Wettbewerber der Zukunft sein.

«Es wird spannend, wer sich durchsetzt», sagt Waldhauser.
Viel Potenzial sieht der Experte in den Fintechs LendingClub und Upstart. Wie die von Dave Girouard gegründete und geführte Upstart wurde auch LendingClub abgestraft. Die Unternehmen wollen die Kreditvergabe mit künstlicher Intelligenz revolutionieren. Kreditnehmer profitieren von tieferen Zinsen, Kreditgeber von weniger Ausfällen. «Beide Firmen sind sehr profitabel und wachsen rasend schnell, dabei sind sie so günstig wie langweilige Banken. Es ist ein fürchterliches Misstrauen in den Kursen», sagt der Investor. Der Markt traue den Anbietern noch nicht zu, dass ihre Geschäftsmodelle in einem Umfeld steigender Zinsen funktionieren.

«Ein völliges Missverhältnis zwischen Wert und Kurs» sieht Waldhauser bei der IAC Holding. Das Konglomerat kauft Internet- und Medienfirmen, die ihr Potenzial aus verschiedenen Gründen nicht heben können, entwickelt sie einige Jahre weiter und entlässt sie dann zum Wohle der Aktionäre über Spin-offs in die Unabhängigkeit. Dass die Beteiligungen des Konglomerats mehr wert sind als die IAC-Aktie, könne man sich auf einem Bierdeckel ausrechnen. Neben Vimeo kamen bereits Firmen wie das Dating-Portfolio der Match Group – zu dem auch Tinder zählt – sowie Expedia an die Börse.
 

Weit unter dem fairen Wert

Vor dem Crash waren Aktien an den Börsen teurer als an den Private-Equity-Märkten. Nun hat sich die Lage umgekehrt. Strategische Investoren dürften sich nun verstärkt an den Börsen nach Zukäufen umsehen. Das Private-Equity-Haus Thoma Bravo akquirierte die Softwarefirmen Anaplan und SailPoint für 50 Prozent über dem letzten Kurs. «Viele gute Firmen sind mittlerweile 50 Prozent vom fairen Wert entfernt», sagt Waldhauser. Für ihn sind die Übernahmen ein Sicherheitsnetz. Fallen Tech-Aktien zu stark, folgt oftmals ein Übernahmeangebot eines strategischen Investors. «Das ist der Plan B für mich», so Waldhauser.

Übernahmen häufen sich im Gaming-Sektor. Take Two kaufte für fast 13 Milliarden Zynga. Für Sverre Bergland, den Manager des 980 Millionen Euro schweren DNB Technology Fund, ist Gaming nicht zuletzt aus diesem Grund einer der spannendsten Bereiche des Tech-Universums. Electronic Arts, Take Two oder Ubisoft sind interessante Spieler. «Die Übernahmen gehen weiter. Alle grossen Plattformen sind an Gaming interessiert und investieren. Auch Google und Netflix haben Ambitionen», sagt Bergland.

Die Aktienkurse sind abgestürzt, die Bewertungen noch viel mehr. Selbst bei gleich bleibendem Kurs sinkt die Bewertung, da die Unternehmen schnell wachsen. Waldhauser bleibt in seinem Crash 4.0 entspannt. «Die Zeit arbeitet für uns, das ist der Charme von Technologieinvestments. In ein, zwei Jahren dürfte ein Portfolio aus sorgsam ausgewählten Technologieunternehmen wieder dort sein, wo es hingehört.»