Die Welt befindet sich im Goldrausch

Den Kaufrausch löste die US-Regierung schon im Herbst 2022 aus. Ihre Ankündigung, die Dollarreserven Russlands im Zuge der Sanktionen einzufrieren, sorgte besonders in Schwellenländern für Nervosität. Exportnationen wie China wurde vor Augen geführt, wie schnell die über Jahre aufgetürmten Berge von Dollarscheinen und US-Treasuries im Krisenfall an Wert verlieren. Das Zahlungsversprechen der gemeinhin als risikolos geltenden US-Staatsanleihen war von da an deutlich weniger wert. Von der «Weaponisation» des Dollars war plötzlich die Rede.

Der Weg aus der Bedrohung schien klar: die eine vermeintlich risikolose Anlage gegen die einzig andere noch verbliebene zu tauschen. So werden mit den Dollarreserven seit November 2022 im grossen Stil Goldbarren gekauft. «Der Kampf zwischen Gold und US-Staatsanleihen um den Status als risikofreie Anlage ist das wichtigste Duell an den Finanzmärkten», sagt Naylor-Leyland. Stockten die Notenbanken zuvor ihre Goldbestände jährlich um weniger als 500 Tonnen auf, legen sie sich nun im Jahr mehr als 1000 Tonnen Gold in ihren Tresor. «Unter den Zentralbanken waren vor allem die Schwellenländer im Goldkauf aktiv. Gold im Wert von Dutzenden Milliarden Dollar ging in die Emerging Markets», sagt John Reade, Chief Market Strategist beim World Gold Council. Chinas Bestände an US-Staatsanleihen schrumpften so von 2021 bis Ende 2023 von 1100 Milliarden auf weniger als 800 Milliarden Dollar.

In völligem Widerspruch

Dass die Notenbanken hinter der Hausse stecken, kam im zuweilen intransparenten Goldmarkt erst nach und nach ans Tageslicht. Lange hatten Experten über den Grund des Aufschwungs gerätselt. «Der rasante Kursanstieg des Edelmetalls steht in völligem Widerspruch zur historisch beobachteten Beziehung zwischen Gold und den anderen Anlageklassen», sagt Nadège Dufossé, bei Candriam Global Head of Multi-Asset. Kommt der Goldpreis üblicherweise bei steigenden Realzinsen und damit höheren Opportunitätskosten unter Druck, stieg er in dieser Hausse Hand in Hand mit dem inflationsbereinigten Zins (siehe Grafik auf Seite 89). Auch die Stärke des US-Dollars und der Boom bei den Risikoanlagen setzten dem Goldpreis anders als sonst nicht zu. «Die Notenbankkäufe haben all das mehr als kompensiert», weiss John Reade.

Doch ganz wirkungslos waren der starke Dollar und die hohen Opportunitätskosten nicht. In den Industrieländern haben sie die Nachfrage nach dem Edelmetall kräftig eingebremst. Die Volumen bei den Gold-ETFs gingen ab Mitte 2022 deutlich zurück. Beim weltgrössten Goldfonds, dem SPDR Gold Trust, verringerte sich der Goldbestand im Vorjahr um 100 Tonnen. Statt in Gold wurde an den Aktienmärkten in Nvidia und Co. investiert. Die Angst der westlichen Investoren schien verflogen, die Gier die dominierende Kraft. 

Wie es mit dem Goldpreis weitergeht, hängt vor allem davon ab, ob die Notenbanken in den Emerging Markets weiter Gold kaufen und die westlichen Investoren wieder Geschmack an Gold-ETFs finden. «Ich denke, dass die Notenbanken Käufer bleiben und auch die Investoren zurückkommen. Daher bin ich für den Goldpreis sehr bullish», sagt Imaru Casanova, Portfoliomanagerin für Gold und Edelmetalle bei VanEck. Dass China laut den aktuellsten Daten bei den Goldkäufen im Mai und Juni offenbar eine Pause eingelegt hat, beunruhigt sie nicht. «In den Schwellenländern sind die Goldbestände der Zentralbanken im Vergleich zu den entwickelten Volkswirtschaften immer noch sehr gering.» Während etwa in den USA und Deutschland Gold 70 Prozent aller Währungsreserven ausmacht, liegt dieser Anteil in China nur bei etwa fünf Prozent – vor der Aufstockung im Zuge des Ukraine-Krieges waren es rund drei Prozent. Selbst wenn China lediglich zehn Prozent der Reserven in Gold halten will, müsste es immer noch enorme Mengen einlagern. «Meiner Ansicht nach werden die Zentralbanken für absehbare Zukunft Käufer bleiben», prognostiziert Casanova. Würden alle Zentralbanken der Schwellenländer mindestens zehn Prozent ihrer Reserven in Gold halten, stiege die Goldnachfrage laut Nadège Dufossé um mehr als 75 Prozent.

Abkehr vom US-Dollar

Die De-Dollarisierung schreitet auch im internationalen Handel voran. Immer mehr Länder folgen China und Russland, gleichen ihre Handelsbilanzen in lokalen Währungen aus und umgehen den US-Dollar. Die Länder führen zwar Systeme ein, um in lokalen Währungen Handel zu treiben, sind aber meist nicht bereit, die Währung eines anderen Landes über einen längeren Zeitraum zu halten. Ungleichgewichte werden daher zunehmend in Gold ausgeglichen. Indien holte zu diesem Zweck kürzlich einen beträchtlichen Teil seiner Goldreserven von der Bank of England zurück. «Was risikofrei verwendet wird und was zum Ausgleich der internationalen Handelsbilanzen verwendet wird, ist entscheidend», sagt Ned Naylor-Leyland.

Hinzu kommt der Goldhunger der asiatischen Privatanleger. In Indien wird traditionell in Goldschmuck investiert. Mit dem Wohlstand wächst die Nachfrage. Bei jungen Chinesen liegt physisches Gold voll im Trend. Sie sammeln sogenannte Goldbeans in Gläsern und posten diese auf den sozialen Medien. Sind die Anlagemöglichkeiten in China ohnehin gering, hat die Immobilienkrise die Situation noch verschärft. Das Potenzial ist gross: Das reine Sparvolumen liegt bei 108 Prozent des BIP. «Das sind enorme Dimensionen. Die Nachfrage nach Gold dürfte in China sowohl auf der staatlichen als auch der privaten Seite hoch bleiben», sagt Ronald-Peter Stöferle, Partner beim liechtensteinischen Vermögensverwalter Incrementum. Der von ihm verfasste «In Gold We Trust Report» ist die meistgelesene Goldstudie und wird seit Jahren in Mandarin übersetzt. Für ihn ist klar: «Gold ist ein Proxy für das Wachstum in den Schwellenländern. Am Goldmarkt spielt jetzt die Musik.» Während die Nachfrage steigt, wird die Erschliessung neuer Goldquellen schwieriger. Die wirklich ertragreichen Adern sind längst ausgebeutet. 2023 ging die Produktion im Vergleich zum Vorjahr von 3060 auf 3000 Tonnen zurück.

In den Industrieländern beginnen sich Investoren erst wieder für Gold zu interessieren. Sie investieren vor allem in Exchange-Traded Funds. «Die Nachfrage nach Gold-ETFs könnte wieder steigen, daher halten wir Gold in unseren Depots», sagt Multi-Asset-Expertin Dufossé. Im Juni waren die Zuflüsse bei den Gold-ETFs den zweiten Monat in Folge grösser als die Abflüsse. Die Käufer stammten vor allem aus Europa und Asien. Nordamerikanische Investoren gehörten noch nicht dazu. Doch das könnte sich ändern. Die neuesten Daten zur US-Inflation waren überraschend gut (selbst der so lange schier unverwundbare Arbeitsmarkt schwächt sich merklich ab). Mittlerweile spricht sehr viel für die lang ersehnte erste Senkung der US-Leitzinsen im September. Mit den Zinsen sinken die Opportunitätskosten – die Anziehungskraft von Gold steigt.

Zudem ist die Hausse gerade an der US-Börse weit fortgeschritten. «Nvidia macht zwölf Prozent des S&P aus, einen so konzentrierten Aktienmarkt hat es noch nie gegeben. Investoren suchen verstärkt Alternativen, sagt Ronald-Peter Stöferle. Gold kommt eine besondere Rolle zu: Technisch gesagt ist die Korrelation zwischen Gold und den Aktienmärkten gering. Bildlicher drückt es Casanova aus: «Wenn die Dinge hässlich werden, springen die Leute zu Gold. Wie eine Krankenversicherung für die Gesundheit ist Gold eine Versicherung fürs Portfolio.» Traditionell ist Gold in Krisen aller Art gefragt.

Eine Billion in 100 Tagen

Für Käufer ausserhalb der USA ist der Dollarkurs relevant. Der Goldpreis wird in US-Dollar festgesetzt. Ist dieser etwa im Verhältnis zum Euro stark, wird Gold im Euroraum teurer und schreckt Anleger vom Goldkauf ab. Doch auch von dieser Seite ist Rückenwind in Sicht. Sänken die Zinsen in den USA vergleichsweise stark, würde das den derzeit recht hohen Dollarkurs belasten. Mittel- bis langfristig leidet der Greenback ohnehin unter einem Vertrauensverlust. Der hohe Schuldenstand wird zunehmend kritisch hinterfragt. «11'000 Milliarden Dollar neue Schulden seit 2009, das ist schon eine Hausnummer», sagt Stöferle. Allein im ersten Halbjahr 2024 zahlte die US-Regierung für ihre ausstehenden Schulden allein für den Zinsdienst 522 Milliarden Dollar. Im Vergleich zum ersten Halbjahr 2023 ist das ein Zuwachs von 36 Prozent. Höhere Ausgaben haben die USA nur für die Sozialversicherung. 

Laut dem Chefstrategen der Bank of America, Michael Hartnett, steigt die Verschuldung in den USA alle 100 Tage um eine Billion Dollar. «Das sind Dimensionen, wo man sagen muss, jetzt wird es langsam ernst», sagt Stöferle. Solange die USA Abnehmer finden, ist die hohe Verschuldung auch kein Problem. Doch sie müssen dafür immer tiefer in die Tasche greifen. Viele Bonds werden bereits von der US-Zentralbank gekauft. Das ist nicht unproblematisch, denn die Anleihenkäufe wirken inflationär. Erreicht die Federal Reserve ihr Inflationsziel von zwei Prozent nicht, werden Investoren höhere Renditen verlangen, und die Schulden steigen weiter an – ein Teufelskreis. 

Besserung ist nicht in Sicht. 8400 Milliarden Dollar an neuen Schulden gehen auf das Konto von Donald Trump, Joe Biden liegt derzeit bei 4400 Milliarden. Als die Chancen für eine Wiederwahl Trumps nach dem Attentatsversuch deutlich stiegen, zog auch der Goldpreis in Dollar kräftig an. Trump 2.0 steht nicht nur für eine weiter ausufernde Staatsverschuldung, ihm wird auch eine Einflussnahme auf die Politik der US-Notenbank zugetraut. Analysten gehen davon aus, dass die Inflationsraten im Falle einer Wiederwahl Donald Trumps durch seine «America First»-Politik weltweit steigen.

Laut dem Vermögensverwalter Flossbach von Storch spricht einiges für eine fortgesetzte Abwertung der Papiergeldwährungen gegenüber Gold. Bert Flossbach hält Gold für «einen wichtigen Wertanker in einer zunehmend fragilen Welt». Krisen seien in den vergangenen Jahrzehnten immer mit Geld bekämpft worden. Daran werde sich nichts ändern. Die EU eröffnete zuletzt gegen sieben Mitgliedsstaaten Defizitverfahren. Ufern die Haushaltsdefizite weiter aus, könnte die nächste Krise laut Flossbach den Euro betreffen.

«Hätten wir ein gesundes Geldsystem, gäbe es keinen Grund, in Gold zu investieren», sagt Stöferle. Er prognostiziert für Ende 2024 einen Goldkurs von 2600 Dollar. 2030 sieht er das Preisschild für eine Unze Gold bei 4800 Dollar.

«Ungezügelte Ausgaben und wohl auch weiterhin hohe Inflationsraten sprechen für eine Abschwächung aller Landeswährungen», sagt Ned Naylor-Leyland. Der Brite managt für Jupiter AM einen 850 Millionen Dollar grossen Gold- und Silberfonds. Er sieht Gold in erster Linie als eine Währung, die in Konkurrenz zu anderen Währungen steht. «So etwas wie einen Goldpreis gibt es nicht. Sie fragen mich ja auch nicht, was der Preis für den Schweizer Franken ist.» 

Zum Teil starke Ausschläge

So absurd, wie die Aussage des Briten im ersten Moment klingt, ist sie nicht. Seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems wird Gold am Foreign-Exchange-Markt als Währung mit dem Kürzel XAU gehandelt. Das X steht für Exchange oder Börse, AU für Aurum, also Gold. XAUUSD ist das dominante Währungspaar. In erster Linie wegen der Inflation werten Währungen mittel- bis langfristig zur «Währung» Gold mehr oder weniger stark ab. Auch wenn die Schweiz eine geringe Staatsverschuldung und vergleichsweise tiefe Inflationsraten aufweist, bleibt selbst der Franken nicht verschont. «Alle Fiat-Währungen verlieren im Vergleich zu Gold an Wert. Der Schweizer Franken bildet keine Ausnahme», sagt Naylor-Leyland. 

Vom Covid-Börsencrash im März 2020 bis Mitte dieses Jahres wertete der Franken zu Gold um mehr als 40 Prozent ab. «Der Franken ist sicherlich der Einäugige unter den Blinden, aber auch er schwächt sich zu Gold ab», sagt Stöferle. In Währungsräumen mit höherer Inflation sind die Abschläge kräftiger. Die Abwertung des Dollars liegt bei 52 Prozent, der Euro verbilligte sich zu Gold sogar um 57  Prozent. Extrembeispiele sind hochinflationäre Währungen wie die türkische Lira oder der argentinische Peso. In Peso hat sich Gold innert eines Jahres vervierfacht. «Gold ist nur Gold, es bewegt sich nicht, sondern bleibt immer bei null. Daher ist Gold auch keine Investition, sondern eine Desinvestition», sagt Naylor-Leyland. Mit einer Unze Gold könne man die gleichen Dinge kaufen, wie vor 20, 50 oder auch 2000 Jahren.

Wer in Gold investieren will, sollte sich laut Ronald-Peter Stöferle zuerst über seine Motivation klar werden. Er unterscheidet zwischen Sicherheits-Gold und Performance-Gold. Sicherheits-Gold dient als Absicherung gegen sehr unwahrscheinliche Extremereignisse wie Währungsreformen oder finanzielle Repression. Stöferle rät Anlegern, dieses Gold physisch zu erwerben und sicher zu lagern. Sonst bleibt das Gegenparteirisiko, und das könnte sich gerade bei extremen Schieflagen materialisieren. Dieser «negative case» für Gold ist in Industrieländern stark vertreten. In Asien dominiert der sogenannte Love Trade.

Beim Performance-Gold ist die Auswahl unüberschaubar gross. Jede existierende Unze Gold wird 140-mal in Form von Futures und anderen Derivaten gehandelt. Kein Wunder, wird dieser Bereich «Papiergold» genannt. Bei Privatanlegern sind ETFs und ETPs am weitesten verbreitet. Häufig ist bei diesen physisches Gold hinterlegt. 835 Tonnen Gold im Wert von rund 60 Milliarden Dollar sind es beim SPDR Gold Trust. Der Schweizer Platzhirsch ist der ZKB Gold ETF. In diesem Produkt sind inzwischen zehn Milliarden Franken investiert.

Rückkehr der Goldaktien

Zum Performance-Gold zählen auch Minenaktien. Deren Performance blieb sehr deutlich hinter der des Goldes zurück. «Es war frustrierend: Gold legte zu, die Minenaktien blieben in der ersten Phase der Goldrally aber am Boden», sagt Fondsmanagerin Casanova. Gold befindet sich am Allzeithöchst, die Minenaktien sind noch weit davon entfernt. In einem normalen Umfeld haben Goldaktien einen Hebel eingebaut. Steigt Gold zum Dollar beispielsweise um ein Prozent, legen Minenaktien üblicherweise zwei- bis dreimal so viel zu. Von diesem Hebel war bisher wenig zu sehen. «Westliche Investoren konnten sich wenig für Gold begeistern, für Goldaktien noch viel weniger. Goldaktien bekamen null Aufmerksamkeit», sagt Casanova. Sie hofft auf «die Rückkehr hungriger Investoren». Das Interesse am Bergbau könnte etwa bei einem Rückschlag bei den Tech-Aktien steigen. «Goldaktien wären ‹the place to go›. In den vergangenen Jahren haben die Unternehmen die Kosten eingedämmt und die Margen ausgeweitet.» Casanova hält Goldminenaktien für «gesund und billig wie nie zuvor». Weil die Minenbetreiber selbstredend vom hohen Goldpreis profitieren, dürften die Zahlen fürs zweite Quartal besonders gut sein. Die werden bis in den August hinein präsentiert. Kinross Gold, Alamos Gold, Agnico Eagle Mines und auch Panamerican Silver zählen zu Casanovas Favoriten.

Auch Stöferle rechnet mit einer starken Gewinnsaison: «Die Free Cash Flows werden wegen des hohen Goldpreises sprudeln, da ist noch relativ wenig passiert.» Sein Vermögensverwalter Incrementum ist voll in Minenaktien investiert. Durch die schwache Performance der letzten Jahre hätten Investoren Vertrauen verloren und seien in die Titel wenig investiert. Stöferle hat gerechnet: «Mit der Marktkapitalisierung von Nvidia könnte man alle Gold- und Silberminen der Welt zehnmal kaufen. Da gibt es schöne Opportunitäten.» Die höheren Chancen bei den Minenaktien haben ihren Preis: «Man hat ganz andere Risiken», so Stöferle. Geologische Risiken, Finanzerungsrisiken, Managementrisiken, politische Risiken, Umweltrisiken gehören seiner Meinung nach dazu. Weil Populisten weltweit auf dem Vormarsch sind, verbringt auch Imaru Casanova immer mehr Zeit damit, geopolitische und Länderrisiken zu analysieren. 

Ein Investment ohne diese Unternehmensrisiken, aber mit wirksamem Hebel finden Anleger in Silber. Steigt Gold um ein Prozent, sind es bei Silber zwei bis fünf Prozent. «Das kann für Investitionszwecke genutzt werden», weiss Ned Naylor-Leyland. Der Fondsmanager hält den kleinen Bruder von Gold für «eine geradezu schizophrene Opportunität». Das Metall werde in unzähligen Produkten wie Touchscreens, Batterien und Solaranlagen verbaut. Bis 2030 müsse die Produktion verdoppelt werden, um die Nachfrage zu decken. Unterdessen geht die Produktion zurück. «Für mindestens zehn Jahre haben wir bei Silber ein strukturelles Angebot-Nachfrage-Problem», sagt Naylor-Leyland. Er wartet auf den Durchbruch.