Der Auftrieb an den Märkten lockt die Anleger – die Risiken bleiben aber zahlreich

Doch noch ist Skepsis weitverbreitet. «Viele trauen der Erholung nicht, es wäre der erste Bärenmarkt, der zu Ende gegangen wäre, bevor eine Rezession überhaupt begonnen hat», sagt Paul Jackson. Laut Invescos Global Head of Asset Allocation Research stehen viele Investoren, nicht zuletzt Profis, bei Aktien an der Seitenlinie und schauen zu. Selbst Aktien machen nicht alle mit. «Im S&P 500 konzentriert sich die Rally auf relativ wenige Titel. So enge Rallys haben keine gute Basis», sagt Jackson. Im 500 Mitglieder umfassenden US-Leitindex geht der Zuwachs der Marktkapitalisierung seit Jahresbeginn zu 97  Prozent auf die 15 grössten Werte zurück.

Nervöse Shortseller

Für Ulrich Kaffarnik, Kapitalmarktstratege und Vorstand von DJE Kapital, war die seit Monaten laufende Erholung eine klassische Sentiment-Rally: «Das erste Halbjahr war super, weil die Stimmung vorher so schlecht war.» Liegt die Gemütslage am Boden, haben die «zittrigen Hände» verkauft. Gleichzeitig gab es in diesem Stimmungstief umfangreiche Wetten auf fallende Kurse. Stellt sich heraus, dass die Welt doch nicht untergeht, werden die Shortseller nervös. Einige gute Nachrichten reichen, und die Leerverkäufer beginnen sich mit Aktien einzudecken.

«Im Zuge einer solchen Erholungsrally werden selbst skeptische Anleger vermehrt wieder in die Aktienmärkte gezogen», weiss Paul Jackson. Der Performancezwang ist gerade bei Profianlegern gross. Eine Erholung zu verpassen, kostet Kundengelder und im schlimmsten Fall den Job. Je mehr der Markt steigt, desto grösser der Leidensdruck. «Fear of missing out», kurz Fomo, lautet der Fachbegriff.

Doch als die als «Tina» (There is no alternative) bekannte Alternativlosigkeit die Anleger noch beschäftigte, wirkte Fomo stärker. Seit die Zinsen gestiegen sind, fühlen sich die Investoren auch ausserhalb der Aktienmärkte wohl. Das gilt vor allem für die USA. Ohne die Risiken auf dem Börsenparkett eingehen zu müssen, locken dort bei Obligationen und Geldmarktfonds Renditen von rund vier Prozent. Die Prämie, die Investoren für das höhere Risiko an den Aktienmärkten erhalten, ist historisch tief. Die Gewinnrendite (Kurs-Gewinn-Verhältnis durch 100) liegt im S&P  500 bei gerade einmal 4,1 Prozent, die Dividendenrendite bei 1,7 Prozent. «Investoren werden für die höheren Risiken auf dem US-Aktienmarkt fundamental nicht entlohnt. Gemessen am Zinsanstieg sind die Aktien nicht stark genug gefallen», sagt Kaffarnik. Für den deutschen Strategen ist die geringe Risikoprämie in den USA «der grösste Störfaktor» an den Börsen. Andernorts seien die Risikoprämien «ganz okay», Kaffarnik rät kurzfristig investierenden Anlegern aber trotzdem, nach dem hervorragenden ersten Halbjahr Gewinne bei Aktien mitzunehmen und in Bonds oder Cash zu parken: «Ein Rückschlag ist sehr wahrscheinlich.»

Gründe für Ernüchterung an den Aktienbörsen gibt es genug. So ist eine recht rosige Zukunft mit sinkenden Inflationsraten und einer sanften Landung der US-Wirtschaft bereits eingepreist. Auch geht der Markt nun fix davon aus, dass die Zinsen ihren Zenit erreicht haben. «Die Fed ist mit den Zinserhöhungen fertig», sagt Thomas Heller, CIO bei Belvédère AM. Von EZB und SNB erwartet er noch ein, zwei Zinsschritte mit insgesamt 50 Basispunkten.

Für die USA werden nun sogar schon für den Sommer erste Leitzinssenkungen eingepreist. Aus den Fed Fund Futures lassen sich eine Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung im Juli von 35 Prozent sowie die Erwartung einer Senkung um 75 Basispunkte bis zum Jahresende ablesen. Experten bezweifeln dies. «Es herrscht die Meinung vor, dass die Fed aufgrund der US-Regionalbanken-Thematik einbrechen wird. Das sehen wir definitiv nicht so. Im zweiten Halbjahr 2023 wird es in den relevanten Marktregionen keine Zinssenkungen geben», sagt Alessandro Sgro, CIO der Cronberg AG.

Grundvoraussetzung für sinkende Zinsen wäre eine stark fallende Inflation. Zwar waren die CPI-Daten vom April leicht besser als gedacht (4,9 statt 5 Prozent), doch gerade die Kerninflation (ohne Energie und Nahrung) besonders zäh und mit 5,5  Prozent noch hoch. Laut Flossbach von Storch verbirgt sich unter der Oberfläche ein harter Inflationskern in Form stark steigender Lohnkosten.

«Die Fed schaut vor allem auf die Kerninflation, und die ist hartnäckig und kommt nicht über Nacht zurück. Auf jeden Fall werden die Zinsen länger hoch bleiben», sagt Raiffeisen-Chefökonom Martin Neff. In den letzten vier Zinssteigerungszyklen reichte der Zeitraum zwischen dem Erreichen der Fed-Funds-Höchststände und der Zinssenkungen von 5 Monaten im Zyklus 1994–95 bis zu 15 Monaten im Zyklus 2004–06. Neff würden wegen der hartnäckigen Kerninflation selbst Zinserhöhungen nicht überraschen: «Da könnte schnell noch ein Viertelprozent dazukommen. Schon vor einem Jahr dachte der Markt, das Zinshoch werde bei drei Prozent erreicht, und lag damit daneben.»

Gefährlicher Brandherd

Dass der Markt auf rasche Zinssenkungen hofft, ergibt bei genauerer Betrachtung wenig Sinn. Denn die Notenbanken lockern die Zinsschrauben nur, wenn sie dazu gezwungen sind. Das wäre bei einer Verschärfung der US-Bankenkrise der Fall. Bisher scheinen die Notenbanken diesen Brandherd weitgehend zu kontrollieren. Jerome Powell behauptet zumindest, dass das US-Bankensystem «gesund und widerstandsfähig» sei. Doch gerade Bankenkrisen werden nicht mit schonungsloser Ehrlichkeit bekämpft. Die Finanzindustrie hat die Kreditvergabe bereits eingebremst. Laut einer Auswertung von Bloomberg wurde der Begriff «Credit Tightening» (Kreditverknappung) von Firmenchefs zuletzt häufiger verwendet als in der Finanzkrise 2008. Finanzkrisen sind für die Börsen Gift. Rezessionen, die von Finanzkrisen hervorgerufen wurden, führten zu besonders hartnäckigen Korrekturen.

Fallen würden die Zinsen auch bei einer härteren Rezession. Auch wenn dies in bisherigen Straffungszyklen selten gelang und die Zinsen im jüngsten Zyklus ungewöhnlich schnell in die Höhe schossen, trauen viele Experten US-Notenbankchef Powell ein Soft Landing zu. «Bis jetzt sind wir on track für ein Soft Landing», sagt Thomas Heller von Bélvèdere AM. Thomas Rühl, Chefökonom der Schwyzer Kantonalbank, ist sogar davon überzeugt, dass das Soft Landing gelingt: «Die Konjunkturzahlen sind durchzogen, aber nicht schwach. Wir werden keine harte Rezession erleben.» Zu Hilfe kommt Chinas Präsident Xi: Nicht nur Asien, sondern die gesamte Weltwirtschaft profitiert von der Öffnung der zweitgrössten Volkswirtschaft.

Dass sich die Wirtschaft trotz der höheren Zinsen bisher einigermassen gut hält, liegt neben China vor allem an dem robusten Jobmarkt und dem vielen Geld. «Wir kommen aus einer Situation der Überliquidität. Haushalte, Unternehmen und Banken sind wegen des Mangels an Anlagemöglichkeiten in Geld geschwommen», so Rühl. Fiskale Programme verhalfen vor allem Menschen mit schlecht bezahlten Jobs zu ungewohnt viel Geld. In den USA fiel die Arbeitslosenquote im April auf 3,4 Prozent, den niedrigsten Stand seit mehreren Jahrzehnten. Im ersten Quartal wurden 995'000 neue Jobs geschaffen. Die Zahl der offenen Stellen übersteigt die der Arbeitslosen um vier Millionen. «Das räumt den Arbeitnehmern eine starke Verhandlungsposition ein», heisst es bei Flossbach von Storch. Alleine die Sicherheit, jederzeit einen neuen Job finden zu können, verstärkt die Freude am Konsum.

Doch die US-Notenbank muss den heiss gelaufenen Arbeitsmarkt abkühlen, um die Inflation in den Griff zu bekommen. Am effektivsten gelingt ihr das mit einer Rezession. «Powell ist bereit, eine kleine Rezession in Kauf zu nehmen, um die Inflation runterzuprügeln», sagt Raiffeisen-Experte Neff. Der Einkaufsmanagerindex ISM für das verarbeitende Gewerbe steht bei 46. Ein Wert unter 50 bedeutet Kontraktion. Werte um 45 und darunter waren immer ein guter Indikator für eine eintretende Rezession. Bis vor Kurzem war DJE-Experte Kaffarnik noch optimistisch. «Jetzt werden die Bremsspuren zunehmend sichtbar. Bei vergangenen Zyklen schwächelte die Konjunktur aufgrund der Bremspolitik der Notenbanken immer, und das ist dieses Mal höchstwahrscheinlich genauso.» Geopolitische Risiken wie eine Eskalation in Taiwan, eine Ausweitung des Ukraine-Kriegs auf den Westen oder ein die Ölpreise anfeuernder Konflikt im Nahen Osten kommen als Belastungsfaktoren hinzu.

Ein perfekter Indikator

Auch die tief inverse Zinskurve war bisher ein perfekter Indikator. Schwächen zeigt der Immobilienmarkt. Aufs Jahr gerechnet ist die Veränderung der US-Häuserpreise bei null. In Ländern wie Kanada, Australien oder Deutschland hat der Markt bereits gedreht. Wer nicht verkaufen muss, fühlt sich zumindest ärmer. Nach und nach laufen Hypotheken aus, die kostspieligere Finanzierung lastet auf dem Budget. Die ersten Weihnachten in Normalität sind gefeiert, die erste Fernreise ohne Maske gebucht. «Schwer einzuschätzen, wie viel Nachholbedarf es noch gibt», sagt Thomas Heller. Die in der Pandemie aufgebauten Ersparnisse neigen sich dem Ende zu. Zudem zehrt die Teuerung an der Kaufkraft.

«Den Unternehmen hat die geringere Kaufkraft bisher nicht geschadet», weiss Invesco-Experte Paul Jackson. Die Firmen präsentieren nach wie vor überraschend gute Zahlen. Erwartet war für die USA im Erstquartal ein Gewinnrückgang von 6,4 Prozent, geworden ist es ein Minus von 2,2 Prozent. «Die Wirtschaft hält sich trotz allen Unkenrufen relativ gut», sagt Thomas Stucki, CIO der SGKB. Offenbar konnten die Firmen ihre gestiegenen Inputkosten an die Kundschaft weitergeben und halten die Preise nun trotz sinkender Kosten für Rohstoffe und Logistik hoch.

Doch der Gegenwind frischt auf. «Bleiben die Zinsen zu lange hoch, beginnen sich die höheren Finanzierungskosten bei den Unternehmensgewinnen durchzufressen», sagt Francesco Sedati, Head of Equity Research bei Eurizon. Auch Basiseffekte machen sich negativ bemerkbar. «Für die Firmen wird das erste Halbjahr eine Herausforderung», sagt der auf Schweizer Nebenwerte fokussierte Fondsmanager Martin Lehmann von 3V AM. Denn in der Vergleichsperiode, dem ersten Halbjahr 2022, liefen die Geschäfte der Firmen noch gut. Der Ukraine-Krieg begann zwar, seine Auswirkungen machten sich jedoch verstärkt im zweiten Halbjahr bemerkbar. Auch die Lockdowns in China wirkten sich erst dann negativ auf die Wirtschaft und die Lieferketten aus. Die Ergebnisse fürs erste Semester 2023 werden im Juli und August präsentiert und könnten laut Lehmann zu Enttäuschungen, angepassten Gewinnschätzungen und tieferen Kursen führen. Für taktische Investoren ein potenzieller Einstiegspunkt.

Europäischen Aktien trauen Experten für 2023 im Vergleich zu den USA deutlich mehr zu. «Wir bevorzugen europäische Aktien, die sind billiger», sagt Sedati von Eurizon. Doch ist Europa schon deutlich nach vorne geprescht. «Ich bin fast 40 Jahre im Geschäft, aber wie Europa die USA in den vergangenen sieben Monaten übertrumpft hat, habe ich noch nie erlebt», sagt Ulrich Kaffarnik. Der Euro Stoxx 50 legte vom 13. Oktober 2022 bis zum 19. April 2023 um 1000 Punkte oder 30 Prozent zu und ist damit der Spitzenreiter unter den grossen Aktienindizes. Auch hier eine Erleichterungsrally. Die Energiekrise wurde besser bewältigt als gedacht, die Untergangsszenarien traten nicht ein. Obwohl EZB-Chefin Christine Lagarde mit bescheidenem Erfolg gegen die Teuerung kämpft, ist wieder viel Optimismus in den Kursen. Der Euro Stoxx 50 befand sich im Mai auf einem 15-Jahres-Hoch. Wegen der Outperformance warnt die Bank of America bei europäischen Aktien vor einer Rückschlagsgefahr von 20 Prozent.

Potenzial ausgereizt

Thomas Stucki von der SGKB findet die Rahmenbedingungen insgesamt zwar positiv, hält das Potenzial an den Börsen aber für beschränkt: «Im SMI liegen wir acht Prozent im Plus, da wird bis Jahresende nicht mehr allzu viel dazukommen, doch Anleger werden auch nicht verlieren.» Für Stucki ist der Schweizer Aktienmarkt durch die global tätigen Konzerne «das beste Abbild der Weltwirtschaft» und somit auch mit dem Geschehen an den internationalen Börsen eng verbunden: «Ein Markt, der mitläuft, im Guten wie im Negativen.» Für Anleger aber «ein zuverlässiges Arbeitspferd, auf das man sich verlassen kann».

Chancen sieht Fondsmanager Martin Lehmann vor allem bei Unternehmen mit einer starken Wettbewerbsposition und Preissetzungsmacht. Weil deren Produkte und Dienstleistungen unverzichtbar und nicht austauschbar seien, können diese die zuletzt angehobenen Preise auch bei wieder sinkenden Material- und Logistikkosten hoch halten. Für Lehmann sind Sika, Geberit, Straumann, Interroll und Ems-Chemie Paradebeispiele. Schindler profitiere von China, wo die Geschäfte nicht zuletzt dank Nachholeffekt wieder brummen. Vorausschauend auf eine Erholung der Auftragslage wetten können Investoren auch bei Firmen aus dem Halbleiterbereich wie VAT oder Comet. Der Markt laufe der Wirtschaft sechs bis neun Monate voraus, Anleger müssen wie der Markt durch das anspruchsvolle erste Halbjahr auf ein dann einfacheres zweites Semester «hindurchschauen».

Thomas Rühl rechnet für die nächsten drei bis sechs Monate mit einem seitwärts laufenden Markt. Die Konjunktur sei zu schwach für einen Boom, seiner Ansicht nach gibt es aber auch keinen Grund für einen Kursverfall. In solchen Zeiten seien Anleger mit defensiven Aktien gut beraten.
Auch Helvetic-Trust-CIO Remy Schraner glaubt an günstig bewertete defensive Titel. Solche seien im Gesundheitsbereich mit Roche, Novartis und Alcon zu finden.

Wer die Schwankungen auf den Aktienmärkten scheut, wird auch im Obli-Markt wieder fündig. Überstürzen muss man laut Thomas Stucki jedoch nichts. Er rät, abzuwarten, bis die SNB mit den Zinserhöhungen fertig ist. Finale Zinsschritte seien entweder 50 Basispunkte im Juni oder je 25 Basispunkte im Juni und September. «Die zwei Prozent Zins sind vor allem bei längeren Laufzeiten noch nicht genug.» Liege das Niveau im Sommer oder Herbst bei 2,5 Prozent, könne man wieder einsteigen.

Cash is King

Paul Jackson setzt auf Cash. «Auf Zwölf-Monats-Sicht erwarte ich höhere Returns bei Aktien als bei Cash. Aber ich übergewichte Cash, weil die Aktienprämie nicht hoch genug ist, um die Schwankungen am Markt zu kompensieren,» sagt Invescos Global Head of Asset Allocation. Zudem korreliere Bares nicht mit anderen Anlagen und biete so eine gute Diversifikation.

Geht es nach Alessandro Sgro, ist es auf Dauer keine Option, nicht investiert zu sein. Er hat ausgerechnet, dass 100'000 Franken bei einer durchschnittlichen Inflation von 3,1 Prozent (wie in der Schweiz von 1989 bis 1995) über fünf Jahre einen Kaufkraftverlust von 14'200 Franken erleiden. «Innerhalb einer kurzen Zeit schmilzt durch den negativen Zinseszinseffekt die Liquidität in der Höhe eines Kleinwagens dahin», warnt Sgro.