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Axa/«Winterthur»: Ende eines Abenteuers

Credit Suisse hat die «Winterthur» verkauft. Unterhändler beim Deal mit der französischen Axa war kein Banker, sondern der «Winterthur»-Chef: Leonhard Fischer. Der Ablauf einer Übernahme.

Von Dirk Ruschmann
25.07.2006

Henri de Castries hat Erfahrung darin, grosse Checks im Kanton Zürich abzuliefern. Im vergangenen November gab die «Winterthur» bekannt, dass de Castries, Chef des französischen Versicherungsmultis Axa, den Schweizern 340 Millionen Franken für ihr Kanada-Geschäft bezahlen wolle: einen stolzen Preis für die profitable Tochter in Toronto namens The Citadel. Sie stand allerdings für gerade einmal zwei Prozent des Geschäftsvolumens der «Winterthur» – sodass nur Sachkundige des Versicherungswesens von dem Deal Notiz nahmen.

Mitte Juni stellte de Castries einen weiteren Check aus. Dieses Mal sorgten das Objekt der Begierde und die Zahl der Stellen vor dem Komma für grössere Anteilnahme der Öffentlichkeit. 12,3 Milliarden Franken wandern auf das Firmenkonto der Credit Suisse, die dafür ihre Tochter «Winterthur» der Axa aushändigt. Zwei Tage zuvor waren Gerüchte gekeimt, dann wurde der Deal bekannt gegeben. Selten blieb eine so hochkarätige Transaktion so lange geheim. Und wie das Ganze ablief, darüber drangen bis heute kaum Informationen nach aussen.

Ausgangspunkt für den Milliardendeal war der Verkauf des Kanada-Geschäfts. Hier zog sich das Closing, also das Abwickeln aller Verfahrensfragen, bis März dieses Jahres hin. Nach dem Closing trafen sich «Winterthur»-CEO Leonhard Fischer und de Castries in Paris zum Mittagessen. De Castries, Absolvent zweier Elitehochschulen, und der smarte Schnelldenker Fischer hatten Gefallen aneinander gefunden. Bei diesem Lunch haben die beiden erstmals ernsthaft über einen Verkauf der «Winterthur» gesprochen.

2004 hatten schon einmal Gerüchte kursiert, Axa führe Gespräche über einen Kauf der «Winterthur». Deren Management hatte zwar einen Verkaufsprospekt erstellt, aber gleichzeitig dem Verwaltungsrat von einem Verkauf abgeraten – im damaligen Zustand hätte die Credit Suisse ihre Tochter nur mit hohen Preisabschlägen loswerden können. Angeblich forderte die CS 8,5 Milliarden Franken, Axa wollte nur 7 Milliarden zahlen. Insofern waren die damaligen «Gespräche» allenfalls Geplänkel.

Der Verkauf des gesamten Konzerns war zwar immer eine Option, aber eben nur eine unter mehreren – weder wurde die «Winterthur» aktiv möglichen Käufern angeboten, noch gab es ein Auktionsverfahren. Vielmehr hatte Fischer den Börsengang mit Volldampf vorangetrieben. Schmutzige Ecken kehrte das «Winterthur»-Management mit der Drahtbürste aus, verkaufte Geschäftsteile, kam mit einem hellblauen Auge aus dem jahrelangen Rechtsstreit mit XL Capital (die das Industrieversicherungsgeschäft der «Winterthur» gekauft hatte) davon, sanierte die Konzernbilanz, erneuerte das Konzernlogo und bereinigte Altlasten – nur wenige Tage bevor der Verkauf an die Axa publik gemacht wurde, hatte die «Winterthur»-Gruppe einen besonders wichtigen Schritt gemeldet, den eine Arbeitsgruppe um Fischer eingefädelt hatte: die Aufstockung des Anteils an der deutschen Tochter DBV-Winterthur.

An der DBV-Winterthur hat die Schweizer Mutter für 375 Millionen Euro 25 Prozent übernommen, sodass der Anteilsbestand auf knapp unter 95 Prozent stieg. Ohne diesen Zukauf wäre vermutlich der gesamte Deal geplatzt. Die neue Eigentümerin Axa kann, ab 95 Prozent Aktienbesitz, mit einem Squeeze-out die verbliebenen Kleinaktionäre via Barabfindung aus dem Unternehmen drängen. Dieses Verfahren wendet Axa bereits bei ihrer deutschen Tochter Axa Konzern AG an.

Die Aufräumarbeiten für den Börsengang waren die Voraussetzung, um für die «Winterthur» einen lukrativen Preis zu erzielen. Insider hatten mit einer Börsenbewertung der Versicherungsgruppe von 10 bis maximal 10,5 Milliarden Franken gerechnet. Dennoch hat es für die Gespräche mit der Axa kein unteres Limit für den Verkaufspreis gegeben. Denn ein Börsengang hätte zwar Geld in die CS-Kasse gespült, aber das strategische Dilemma nicht gelöst: Marktführer ist die «Winterthur» nur im kleinen Markt Schweiz, ansonsten ist sie in keinem Markt auch nur in der Nähe der Pole Position. Das Auslandsgeschäft der «Winterthur» ist zwar wertvoll auch für sich alleine, wertvoller aber für einen grossen Partner, der seine Aktivitäten damit sinnvoll ergänzen kann.

Was tun? Schrumpfen und sich zum Nischenplayer zurückentwickeln ist keine echte Perspektive, schon gar keine, die an der Börse reüssieren könnte. Und in der aktuellen Verfassung fehlten der «Winterthur» ein wenig die Fantasie und die Grösse für ein IPO mit Paukenschlägen. Zudem wäre die «Winterthur» auch nach einem Börsengang immer ein Spielball von Übernahmespekulationen geblieben. Hinzu kommt: Es wären 30 bis 40, maximal 50 Prozent der Anteile an Investoren verteilt worden. Credit Suisse hätte also weiterhin einen Geschäftszweig betreuen müssen, den sie abstreifen wollte; die Grossbank wollte das Allfinanz-Abenteuer schnellstmöglich hinter sich bringen. Ausserdem: Bei einem späteren Verkauf der restlichen Anteile hätte der Erlös deutlich höher sein müssen – als Ausgleich für die entgangenen aufgezinsten Einnahmen. Um das zu erzielen, was einem rechnerischen Unternehmenswert der «Winterthur» von 14 Milliarden oder noch mehr gleichkäme, hätte über Jahre hinweg alles perfekt laufen müssen. Ein Vabanquespiel mit viel Geld.

Ein Verkauf an Axa würde all diese Dilemmata eliminieren. Axa hat mit dem Portfolio der «Winterthur» zahlreiche Synergien; in der Schweiz ergänzen sich die beiden sogar komplementär. Börsennotierte Versicherungskonzerne, wie eben Axa, müssen wachsen, weil der Markt in eine Konsolidierungsrunde eintritt. Multis wie Axa, AIG, Allianz oder Generali werden tendenziell noch grösser, dazwischen und darunter werden Spezialanbieter ihre Nischen finden. Mittelgrosse, regionale Häuser kommen strategisch unter Druck und könn-
ten Übernahmeziele werden. Zu dieser Kategorie gehören hierzulande Swiss Life, aber auch Bâloise und Helvetia Patria.
De Castries will mit seiner Axa auch unter den Grossen ein Grosser sein.

Also traten Axa und «Winterthur» in konkrete Gespräche ein. Die Verhandlungen liefen zügig und konzentriert ab; als «Florettgefecht» beschreibt sie ein Beteiligter. Auf Schweizer Seite verhandelten Leonhard Fischer, als ehemaliger Investment Banker vertraut mit dem Fusionsgeschäft, daneben «Winterthurs» amerikanischer Strategiechef John Dacey, ein ehemaliger McKinsey-Partner. Den eigentlichen Verkäufer Credit Suisse vertrat Urs Rohner, der oberste Konzernjurist. Auf Seiten der Axa verhandelten Konzernchef de Castries und Denis Duverne, Leiter Finanzen und Strategie, unterstützt von Bankern der Citigroup. Fischer liess sich vom hauseigenen CS-Investment-Banking zur Hand gehen.

Banker und Berater spielten kaum eine Rolle, die Spitzenmanager regelten die Transaktion unter sich. Vor allem de Castries und Fischer verstanden sich gut; eine grundsätzliche Einigung stand schon nach wenigen Gesprächen. Diese sanfte Harmonie hat viel dazu beigetragen, dass die Verhandlungen geheim blieben.

Kalt erwischt wurden auch viele Kaderleute der «Winterthur», die erst kurz vor der öffentlichen Bekanntgabe des Deals unterrichtet worden waren. Nicht nur, dass Verkauf statt Börsengang bedeutete: keine Aktienoptionen. Auch die Aussicht auf einen lukrativen Vorstandsposten bei einer kotierten Gesellschaft war zunichte gemacht. Intern grummeln einige Spitzenmanager, die nun um ihre Jobs fürchten. Denn: Die Geschäftsleitung hat zwar den Wert der Unternehmung gesteigert, und de Castries sparte nicht mit Lob. Aber Vorstände hat die Axa bereits in Paris. Erklärtes Ziel der Axa ist es, mit der Übernahme jährlich 440 Millionen Franken Kosten zu sparen – und dass es ohne Stellenabbau nicht gehen wird, machte de Castries bereits klar. Das dürfte vor allem die DBV-Winterthur betreffen, die deutlich stärker wächst als die Axa, aber höhere Verwaltungskosten hat. Für die deutschen Axa-Beschäftigten gilt eine Arbeitsplatzgarantie bis 2012; unklar ist, ob diese Regelung auch für das hinzukommende Personal der DBV-Winterthur gelten wird. DBV-Winterthur bietet Zugang zu einer attraktiven Kundengruppe: den Beamten. Dass diese gewerkschaftsnahe Klientel allerdings bei der Axa versichert sein will, bezweifeln Branchenkenner.

Im Zug der Loslösung von der CS hatte die «Winterthur» bereits vor zwei Jahren einige Führungsfunktionen zu sich in die Zentrale geholt. Einige dieser Einheiten dürften nun gefährdet sein. Ein Lichtblick: Winterthur soll Führungsstandort für die Geschäfte des künftigen Konzerns in der Schweiz und in Osteuropa bleiben.

Die letzten Details klärte eine Runde im Zürcher «Park Hyatt» am späten Abend des 13. Juni. An jenem Tag trotzten die Schweizer Fussballer dem späteren Vizeweltmeister Frankreich ein Null-zu-null ab. De Castries war nicht mehr dabei, die Axa wurde von Duverne vertreten. Zu Fischer und Rohner hatte sich auch der Finanzchef der CS, Renato Fassbind, gesellt. Gegen Mitternacht erfolgte der finale Händedruck, am folgenden Tag um 6.30 Uhr gaben die Beteiligten den Deal per Pressemitteilung bekannt. Bis Ende Jahr soll alles abgewickelt sein.

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