Der Euroraum versucht jetzt mit allen Mitteln, seine Krise mit Hilfe der Kredithebelung zu lösen. Man fühlt sich wieder in die Zeiten der Kreditblase zurückversetzt. Das Problem ist nur: Während damals Produkte wie Collateralized Debt Obligations zumindest ein paar Jahre funktionierten, sind die Aussichten eines gehebelten europäischen Schuldenschirms der European Financial Stability Facility (EFSF) deutlich schlechter.

Einer der Gründe, warum die Kreditblase sich so lange aufblähen konnte, lag in der impliziten Systemgarantie durch Regierungen und Notenbanken. Was passiert aber, wenn Regierungen selbst zum Vertragspartner einer deratigen Konstruktion werden? Wer garantiert dann das System? Auch die ­Europäische Zentralbank darf hier nicht einspringen, denn sie darf die Schulden nicht monetisieren. Wenn die Eurozone zerbricht, dann ist Deutschland zwar seinen Einsatz von 210 Milliarden Euro los, aber eben auch nicht mehr. Anstatt einer impliziten Systemgarantie gibt es jetzt eine explizite Garantie, dass die Investoren haften.

Die Idee eines gehebelten Schutzschirms besteht darin, dass man etwa Italiens hohe Marktzinsen reduziert, indem man Primäremissionen garantiert oder im Sekundärmarkt die Zinsen stützt. Damit das funktioniert, etabliert die EFSF eine Zweckgesellschaft, die sie mit Kapital unterfüttert. Die höheren Tranchen dieser Struktur wären ausländischen Investoren vorbehalten. Die Zinsen der oberen Tranchen müssen aber relativ gering sein, denn sonst wird die EFSF die Marktzinsen nicht erheblich drücken können.

Aus Sicht eines Investors ist eine solche Struktur unattraktiv. Diese Konstellation war ein Schutz gegen einen Teilausfall, aber nicht gegen eine Katastrophe. Diesen Schutz kann man sich jetzt schon zu besseren Konditionen zusammenstellen. Hierzu ein Rechenbeispiel. Man kaufe ein Paket von 10 Millionen Euro italienischer Anleihen zu einer Rendite von aktuell 6,5 Prozent, also 650 000 Euro pro Jahr. Zur Absicherung deckt man sich mit einem Kreditderivat ein.

Bei einem CDS-Preis (Preis des Kreditausfall-Swap) von 500 bp (Basispunkten) und einem Versicherungsschutz von 20 Prozent des Gesamtpakets komme ich unter den genannten Bedingungen auf eine Gesamtrendite von 5,25 Prozent. Um Investoren anzuziehen, müsste die EFSF ähnlich hohe Renditen anbieten. Dann aber würde sich ihre Wirkung mindern. Sie würde dann die italienischen Zinsen nur geringfügig reduzieren.

Kein rationaler Privatinvestor wird sich daher an der EFSF beteiligen, zumindest nicht aus einem Profitmotiv. Kann man eine Beteiligung aus ­politischen Gründen rechtfertigen? Ausländische Regierungen wissen, dass der Euroraum reich ist, dass er über eine eigenständige Zentralbank verfügt und sogar einen Leistungsbilanzüberschuss einfährt. Damit verfügt er über die notwendigen finanziellen Mittel, die Krise zu lösen.

Das Problem ist der fehlende politische Wille. Das wiederum wissen aber auch die ausländischen Investoren, die daher entsprechende Renditen verlangen, um sich gegen das Risiko abzusichern. Wie man es dreht und wendet: Mit einem gehebelten Finanzprodukt lässt sich der Euro nicht retten.

Wolfgang Münchau betreibt in Brüssel den Internetdienst Eurointelligence.com und schreibt als Kolumnist für die «Financial Times». 

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