Notenbanker pflegen ihre Worte auf die Goldwaage zu legen, stets darauf bedacht, keinesfalls die Unabhängigkeit ihrer Institution zu tangieren. Umso bemerkenswerter ist die Rede, die Philipp Hildebrand, Direktoriumsmitglied der Schweizerischen Nationalbank, am 28. März dieses Jahres hielt. «Meines Erachtens werden Investoren nicht mehr lange bereit sein, für ein aktives Management zu zahlen, ohne eine konsistente Überschussrendite zu erhalten», erklärte er in Bern vor dem Schweizerischen Anlagefondsverband. Seine Folgerung: Die Nachfrage nach Indexprodukten werde «markant steigen».

Hildebrands Worte bergen Sprengstoff. Heute investieren die meisten Anleger ihr Geld in Fonds, die von Managern aktiv verwaltet werden. Daneben jedoch gibt es eine zweite Möglichkeit, sein Erspartes anzulegen, nämlich in passive Fonds, die lediglich einen Index nachbilden. Brisant ist nun, dass diese passiven Fonds insgesamt die klar bessere Rendite erzielen.

Ein Vergleich der Performance vom Dezember 1980 bis 2005: Im Durchschnitt hat ein aktiver US-Aktienfonds eine Jahresrendite von 9,9 Prozent erzielt. Der weltweit erste passive Fonds dagegen, der Vanguard Index 500, hat in denselben 25 Jahren eine jährliche Performance von 12,2 Prozent geschafft. Wie massiv diese Differenz von jährlich 2,3 Prozentpunkten – wegen des Zinseszins-Effektes – auf das Portemonnaie durchschlägt, zeigt folgende Rechnung: Wer Ende 1980 eine Summe von 10 000 Dollar in einen aktiven amerikanischen Aktienfonds investierte, besitzt heute im Schnitt 95 000 Dollar. Wer aber für das gleiche Geld den Indexfonds kaufte, hat jetzt 162 500 Dollar in der Tasche – ganze 58 Prozent mehr (siehe PDF unten, «Um Längen voraus»).

Zwar gibt es besonders erfolgreiche Fondsmanager, die mit ihren aktiv verwalteten Produkten den Vergleichsindex schlagen. Doch diese sind rar gesät. Über die letzten fünf Jahre haben nur gerade 5 der insgesamt 78 Fonds für Schweizer Aktien den Index MSCI Switzerland übertroffen (siehe PDF unten, «Magere Ausbeute»). Ähnlich tief liegt dieser Anteil bei den US- und Europa-Fonds.

Wie lässt sich diese Überlegenheit der passiven Fonds erklären? Die theoretische Begründung lieferte der Ökonom William Sharpe, der 1990 den Nobelpreis erhielt, erstmals im Jahre 1964. Auf die knifflige Frage, wie ein Anleger seine Aktien selektionieren solle, fand Sharpe eine überraschend simple Antwort: Am besten kauft man alle Aktien zusammen, und zwar exakt in denjenigen Proportionen, in denen sie im Börsenindex gewichtet sind. Denn in ihrer Gesamtheit können die aktiv verwalteten Fonds nicht besser abschneiden als der Markt. Die Idee des passiven Investierens war geboren.

Es dauerte indes rund zehn Jahre, bis die Theorie in die Praxis umgesetzt wurde. Im Herbst 1974 beklagte sich ein weiterer Nobelpreisträger, Paul Samuelson, im «Journal of Portfolio Management» darüber, dass noch niemand ein Indexprodukt lanciert hatte, mit dem sich die Überlegenheit der passiven Strategie in der Realität beweisen liesse. John Bogle, der Gründer der damals noch kleinen Fondsgesellschaft Vanguard, liess sich von dem Artikel inspirieren und brachte am 31. Dezember 1975 den Vanguard Index 500, lautend auf den amerikanischen Aktienindex Standard & Poor’s 500, auf den Markt. Heute verwaltet Vanguard Gelder von gesamthaft 750 Milliarden Dollar. Das Magazin «Time» hat den 75-jährigen Bogle kürzlich in die Liste der weltweit hundert einflussreichsten Persönlichkeiten aufgenommen.

Das Geheimnis des erfolgreichen Investierens umschreibt John Bogle so: «Normalerweise sagt man: ‹Du bekommst, was du bezahlst.› Beim Geldanlegen ist es genau umgekehrt: ‹Hier bekommst du, was du nicht bezahlst.›» Tatsächlich sind es die Gebühren, welche die Überlegenheit der passiven Fonds letztlich ausmachen. Ein aktiv verwalteter Fonds verrechnet im Schnitt jährliche Kosten von 1,6 Prozent, gegenüber rund 0,4 Prozent bei einem Indexfonds. Hinzu kommen die Transaktionskosten: Im Schnitt behält ein Fondsmanager jede Aktie zwölf Monate im Depot. Die Gebühren für das Kaufen und Verkaufen der Titel schmälern die Rendite zusätzlich, um durchschnittlich 0,8 Prozent jedes Jahr.

John Bogle musste sich allerdings lange gedulden, bis sein erster Indexfonds den Durchbruch schaffte.

Statt der budgetierten 150 Millionen Dollar flossen dem Fonds zunächst nur gerade 11 Millionen Dollar zu. Sieben Jahre dauerte es, bis die 100-Millionen-Marke durchbrochen wurde. Ein weiterer Meilenstein folgte dann 1993, als Bogle seinen Indexfonds erstmals an der Börse kotieren liess. Diese so genannten Indexaktien oder Exchange Traded Funds (ETF) erleben derzeit einen wahren Boom. Im Gegensatz zu den Fonds lassen sich die Indexaktien jederzeit an der Börse handeln, was sie insbesondere für Privatanleger attraktiv macht – zumal die Börsengebühren mit dem Online-Banking stark gesunken sind.

Das weltweite Volumen der mittlerweile rund 500 verschiedenen ETF ist im letzten Jahr um 35 Prozent auf 420 Milliarden Dollar gewachsen (siehe PDF unten, «Immer beliebter»). In Europa, wo der Boom erst in den letzten zwei, drei Jahren eingesetzt hat, erreichte der Zuwachs vergangenes Jahr gar 62 Prozent. An der Schweizer Börse sind allein im März 15 neue zu den bisher 34 kotierten Indexaktien dazugekommen. Bis Ende Jahr dürfte die Zahl der ETF hierzulande auf 70 steigen.

Was macht diese Produkte so attraktiv? Neben den tiefen Gebühren und der entsprechend höheren Rendite gibt es weitere Argumente, die für Indexaktien sprechen: Die einfache und transparente Konstruktion der ETF erlaubt es, einen bestimmten Markt sehr präzise abzudecken. Da sich der Anleger also nicht mehr um die einzelnen Titel im Depot kümmern muss, kann er sich dafür auf den entscheidenden Faktor der Performance konzentrieren, nämlich auf die Vermögensaufteilung (Asset Allocation) zwischen den verschiedenen Kategorien Aktien, Obligationen, Immobilien und Rohstoffen. Die Asset
Allocation bestimmt die Performance des Depots zu 80 bis 90 Prozent. Dagegen ist es unbedeutend, ob im Depot etwas mehr Aktien von Novartis oder Roche liegen.

Renditeschmälernd ist auch der unter vielen Investoren verbreitete Home Bias, die Übergewichtung der einheimischen Aktien im Portfolio. Mit ETF dagegen kann jeder – auch wenig informierte – Anleger im Handumdrehen in andere Länder investieren. Statt sich den Kopf über einen passenden Fonds, zum Beispiel für Deutschland oder Japan, zu zerbrechen, kauft man einfach den Börsenindex des entsprechenden Landes (Beispiele in der Grafik «Global investieren» auf Seite 127). Oder man erwirbt eine Indexaktie für ganz Europa oder Asien. Selbst für den Weltaktienindex MSCI World gibt es seit letztem Monat einen ETF an der Schweizer Börse. Angeboten wird er von der britischen Barclays Global Investors, die mit ihren iShares 47 Prozent des globalen Marktes für ETF abdeckt. Marktleader in der Schweiz ist die Credit Suisse mit dem XMTCH (ausgesprochen: X-Match) auf den Swiss Market Index.

Beschränkte sich der ETF-Boom zunächst auf die Aktien, sind nun auch Indexprodukte für Obligationen gross im Kommen. Im Jahr 2003 lancierte die CS zwei XMTCH auf Schweizer Staatsanleihen. Überdies gibt es iShares auf europäische und amerikanische Unternehmensobligationen sowie, seit diesem März, auf inflationsgeschützte Bonds. Bei den Obligationen haben aktiv verwaltete Fonds einen noch schwereren Stand als bei den Aktien: Von 39 Schweizer Fonds haben über die letzten fünf Jahre nur 2 den Vergleichsindex geschlagen. Im Schnitt erheben sie eine jährliche Gebühr von 1,0 Prozent, gegenüber 0,17 Prozent bei den Obligationen-ETF.

Wer sein Portfolio weiter diversifizieren will, kann neuerdings auch auf ETF zurückgreifen, die einen Rohstoffindex, den Goldpreis oder einen Immobilienindex nachbilden. Am breitesten ist das Angebot jedoch weiterhin bei den Aktien: Hier gibt es mittlerweile Produkte auf alle möglichen Länder und Branchen, auf Value- oder Growth-Aktien sowie Titel mit einer überdurchschnittlichen Dividende.

Angesichts ihrer Einfachheit und Transparenz wären Indexaktien eigentlich prädestiniert für die breite Masse der Privatanleger. Umso erstaunlicher ist es, dass sie bis anhin primär von den Profis, den institutionellen Anlegern, gekauft werden. Die Retailkunden seien eben schwieriger zu erreichen, erklärt Markus Hübscher, Managing Director der XMTCH-Produkte: «Da die Gebühren von ETF sehr niedrig sind, verzichten die meisten Anbieter bewusst auf breit angelegte Werbekampagnen.» Kommt hinzu: Indexprodukte sind langweilig. «Passive Anlagen entzaubern die romantische Vorstellung vom Investieren, dass es zum Erfolg vor allem Genialität und Kreativität braucht», sagt Vera Kupper Staub von der Pensionskasse der Stadt Zürich, die als eine der Ersten in der Schweiz auf Indexfonds setzte. Heute verwaltet die Kasse nur noch etwa ein Viertel des Portfolios aktiv. Mit einem Deckungsgrad von über 130 Prozent gehört sie zu den besten des Landes.

Keine Freude an den Indexprodukten haben die Banken. «An den aktiv verwalteten Fonds verdienen sie deutlich besser», erläutert der Basler Finanzmarktprofessor Heinz Zimmermann, «deshalb haben sie kein ausgeprägtes Interesse, die Verbreitung von Indexprodukten unter den Kleinanlegern zu fördern.» So ist es kein Zufall, dass die UBS als weltgrösster Vermögensverwalter bei den ETF auf einen mickrigen Marktanteil von 0,3 Prozent kommt. Die CS steht weltweit immerhin auf Rang zehn.

Nach Berechnungen des Vanguard-Gründers John Bogle fliessen allein in den USA jedes Jahr 400 Milliarden Dollar an Gebühren und Profiten in die Taschen der Finanzindustrie. «Da wird schnell klar, warum die Kunden des Börsencasinos so wenige Yachten besitzen», kommentiert Bogle sarkastisch, «die schönsten Schiffe im Hafen gehören denjenigen, die das Casino betreiben.»

Das «Wall Street Journal» warnte kürzlich, der Aufschwung der Indexprodukte werde zu einem «brutalen Shakeout» unter den Fondsanbietern führen. Noch drastischer formuliert es Rex Sinquefield, Präsident der kalifornischen Gesellschaft Dimensional Fund Advisors: «Es gibt drei Gruppen von Menschen, die nicht glauben, dass die Märkte funktionieren: die Kubaner, die Nordkoreaner und die Manager aktiver Fonds.»

Hat die Fondsindustrie somit jegliche Existenzberechtigung verloren? Keineswegs. Allerdings müssen sich viele aktiv verwaltete Fonds neu ausrichten, glaubt Chris Sutton, CEO von iShares Europe: «Sie sollten sich auf eine bestimmte Spezialität fokussieren und dafür auf diesem Gebiet eigenständiger auftreten.» Heute hingegen sind viele Fonds praktisch austauschbar, ihre Struktur weicht nur marginal vom jeweiligen Vergleichsindex ab. Das bedeutet für die Kundinnen und Kunden: Sie zahlen hohe Gebühren, erhalten aber bloss eine schlechte Kopie des Indexprodukts. Abhilfe schafft hier das so genannte Core-Satellite-Konzept, das sich gerade bei den institutionellen Investoren grosser Beliebtheit erfreut. Dabei besteht das Depot aus einem passiv verwalteten Kern, ergänzt durch aktiv bewirtschaftete Satelliten.

Als Faustregel gilt: Auf effizienten Märkten, etwa bei Blue-Chip-Aktien aus der Schweiz, Europa oder den USA, kommen Indexprodukte zum Zug. Ist ein Markt dagegen weniger effizient, kann es sich lohnen, auf eine aktive Strategie zu setzen. Recht grosse Chancen auf eine überdurchschnittliche Performance bestehen zum Beispiel bei den klein kapitalisierten Aktien (Small Caps), in einzelnen Sektoren wie Biotech oder Goldminen, in den Emerging Markets oder auch bei den Junk Bonds. Ineffizient ist ein Markt, wenn er von wenigen Analysten beobachtet wird, die Gewinnschätzungen weit auseinander liegen und eine hohe Risikoprämie bezahlt wird.

Um mit einer aktiven Strategie längerfristig Erfolg zu haben, braucht es ein grosses Know-how, Risikobereitschaft und Geduld. Der Anleger muss bereit sein, eine vorübergehende Durststrecke durchzustehen. Wer diesen Aufwand scheut, setzt mit Vorteil auf einen breit diversifizierten Index, zum Beispiel für Rohstoffe oder Emerging Markets. Aber Achtung: Auch bei passiven Anlagen sollte der entsprechende Index genau analysiert werden. Beim Swiss Market Index (SMI) zum Beispiel bringen die vier Schwergewichte Novartis, Roche, Nestlé und UBS bereits 64 Prozent auf die Waagschale. «Damit reflektiert der SMI nur einen Bruchteil der Schweizer Wirtschaft», betont Professor Heinz Zimmermann. Analog ist es beim Weltaktienindex MSCI World, der zur Hälfte aus US-Aktien besteht, oder beim Rohstoffindex GSCI von Goldman Sachs, in dem der Energiesektor vier Fünftel ausmacht. Um bei den drei Beispielen zu bleiben: Zur Ergänzung gibt es daher ETF für mittelgrosse Schweizer Aktien, für die Industrieländer ohne Amerika oder für den Rohstoffbereich ohne Energie – das Angebot ist inzwischen so breit, dass kaum noch Lücken bleiben.

Indexprodukte eignen sich aber auch zur Umsetzung einer aktiven Anlagestrategie. Eine Pionierrolle spielt hier die traditionsreiche St. Galler Privatbank Wegelin. Sie lancierte im Dezember 2001 ihren Fonds Active Indexing. Magne Orgland, geschäftsführender Teilhaber der Bank, erklärt: «Angesichts der Fülle an Indexprodukten wollten wir einen Weg finden, um die attraktivsten herauszupicken.» Die Idee dahinter: Da die meisten Fonds nur innerhalb klar definierter Länder und Branchen investieren können, sind diese Märkte, einzeln betrachtet, sehr effizient. Hingegen führt die starke Segmentierung dazu, dass zwischen den jeweiligen Märkten grosse Bewertungsunterschiede entstehen.

Beispiel Japan: Während der Anteil des Landes am weltweiten Bruttosozialprodukt seit 1970 relativ konstant bei 12 Prozent lag, kletterte das Gewicht der japanischen Börse im Index MSCI World zwischen 1970 und 1987 von 4 auf 39 Prozent (siehe PDF unten, «Japans Blase»). Die Überbewertung der japanischen Börse führte dazu, dass sie auch im Weltaktienindex einen zu grossen Stellenwert einnahm. Hingegen waren 1987 amerikanische Aktien ausgesprochen billig, ihr Anteil lag bei nur gerade 33 Prozent. Ende der neunziger Jahre wiederum war die US-Börse teuer und Österreich unterbewertet. «Doch kaum einem Fondsmanager ist es erlaubt, Gelder zwischen Japan, den USA und Österreich zu verschieben», hält Orgland fest.

Diese langfristigen Zyklen versucht die Bank Wegelin mit der Active-Indexing-Strategie zu nutzen, indem sie jeweils in die drei, vier günstigsten Länder sowie in die drei, vier günstigsten Branchen investiert. Mit Erfolg: Der Fonds hat seit der Lancierung vor etwas mehr als vier Jahren – trotz zwischenzeitlichem Börsencrash – eine Gesamtrendite von 68,5 Prozent erzielt, gegenüber 12,3 Prozent des MSCI World (siehe PDF unten, «Bewährte Strategie»). In nur 3 der insgesamt 18 Quartale lag der Fonds hinter dem Vergleichsindex zurück.

Als attraktiv bewertet unter den Ländern erachtet die Bank Wegelin derzeit Norwegen, Italien und Holland. Teuer hingegen seien die Schweiz und die USA. Das Beispiel Holland zeigt, dass eine tiefe Bewertung oftmals auch von lokalen regulatorischen Faktoren abhängt, wie Orgland erläutert: «Als Folge des Börseneinbruchs waren die holländischen Pensionskassen gezwungen, ihren Aktienanteil stark zu reduzieren.»

So verlockend es auch erscheinen mag, bei der Zusammensetzung des eigenen Portfolios vom Vergleichsindex abzuweichen: Die aktive Strategie sollte stets auf klaren Regeln basieren, wie im Beispiel der Bank Wegelin. Denn je aktiver sich ein Anleger verhält, desto grösser wird die Gefahr von Fehlentscheiden – wie etwa die New-Economy-Blase trefflich illustriert: 1992 führte die Gesellschaft Vanguard zwei neue Indexfonds für Wachstums- und Value-Aktien ein. Der Wachstumsindex, so die Idee, sollte sich an jüngere Investoren mit einem längeren Anlagehorizont richten, der Valueindex dagegen war eher für ältere Kunden mit einer geringen Risikofähigkeit gedacht.

Zu Beginn hielten sich die Zuflüsse in die beiden Produkte noch die Waage. Je teurer die Wachstumsaktien allerdings wurden, desto beliebter waren sie paradoxerweise bei den Anlegern. Kurz bevor die gigantische Blase im Jahr 2000 platzte, floss mit Abstand am meisten Geld in den Wachstumsindex (siehe PDF unten, «Schlechtes Timing»). «Mit den beiden Indizes wollten wir die Anleger keineswegs zum Zocken anleiten», so Vanguard-Gründer John Bogle, «doch genau dazu haben es die Leute genutzt. Das ist ein Lehrbeispiel, wie viele Investoren eine solide, langfristige Rendite zu Gunsten eines vermeintlich schnellen Profits opfern.»

Angesichts der rasant wachsenden Auswahl an ETF sollte man deshalb vor dem Kauf einige fundamentale Prinzipien beachten. Bogle nennt vier einfache Regeln: erstens eine sorgfältige Asset Allocation, zweitens eine breite Diversifikation, drittens Kosten sparen und viertens dem eingeschlagenen Kurs treu bleiben. «Langfristiges Investieren ist die Strategie der Gewinner», bringt es die Investorenlegende auf den Punkt, «kurzfristiges Traden dagegen ist das Spiel der Verlierer.»

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