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Bondmärkte: Liquiditätskrise als tickende Zeitbombe

Während sich die Bondmärkte vervielfachten, zogen sich die Banken aus dem Handel zurück. Eine brandgefährliche Liquiditätskrise, die Fondsgesellschaften und Kleinanleger bedroht.

Von Erich Gerbl
02.05.2016

Die dunkelroten Zahlen, die Alpiq für 2015 auswies, waren keine grosse Überraschung. Die Händler blieben ruhig, die Kurse der Alpiq-Obligationen gaben nur wenig nach. Doch als einen Tag später der «Blick» Parallelen zum Swissair-Grounding zog und damit eine drohende Pleite des Energieversorgers als Thema aufbrachte, ging alles ­beängstigend schnell. Innert Minuten rauschte der Kurs einer Alpiq-Anleihe von 96 auf bis zu 75 Prozent in die Tiefe. Für den Kurs einer Schuldverschreibung ein katastrophaler Absturz.

Doch hinter dem Ausverkauf der Alpiq-Papiere steht nicht nur die angespannte Lage beim Versorger, sondern ein auf den ersten Blick kaum sichtbares, aber noch viel grösseres Problem: die Liquiditätskrise auf den ­Anleihenmärkten. Wenn es brenzlig wird, fehlt im Bondhandel oft ein Käufer.

Stark reduzierte Liquidität

«Vor der Finanzkrise wären Banken bei Alpiq viel früher als Käufer eingesprungen», sagt Markus Thöny. Der Portfolio Manager verwaltet in einem Team für den Genfer Vermögensverwalter Lombard Odier Schweizer Obligationen im Wert von vier Milliarden Franken. Dass sich Thöny auf die Finanzkrise bezieht, ist kein Zufall. Denn gerade die Regulierung, die auf die Finanzkrise folgte, hat als Nebenwirkung die Liquidität im Bondhandel stark reduziert und unkalkulierbare Risiken mit sich gebracht.

Weil die Banken im Rahmen unzähliger Regulierungen wie Basel III, MiFID II oder des Dodd-Frank Act ihre Geschäfte im Bondhandel mit teilweise 100 Prozent oder mehr Eigenkapital absichern müssen, schränkten viele Geld­häuser ihre Aktivitäten im Bondhandel deutlich ein oder zogen sich ganz zurück. «Viele Trading Desks sind gar nicht mehr da. Die Regulierungen haben das Tradinggeschäft unattraktiver gemacht», sagt Rochus Baumgartner, Head CIO Credit Investment Grade bei UBS Wealth Management.

Verteuert hat sich zudem die Absicherung der Anleihen-Deals durch Kreditausfallversicherungen, die sogenannten CDS. Auch dort verringerte sich die Liquidität. Weil sie die Geschäfte schwer absichern können, gehen die Anleihen-Broker keine Risiken mehr ein und handeln oft nur noch durch. Sie lassen sich also nur noch auf Geschäfte ein, wenn sie ohne Risiko Käufer und Verkäufer direkt zusammenbringen.

Um 75 Prozent geringere Bestände

Markus Peters, ein aus London operierender Senior Portfolio Manager bei AB, giesst den Rückzug der Banken in Zahlen: «Banken haben sich hastig aus dem Anleihenhandel zurückgezogen und ihre Bestände um 75 Prozent verringert.» Der ehemals als AllianceBernstein bekannte Geldverwalter ist in der Branche eine ­Grösse. Er verwaltet den mit über 15 Milliarden Dollar grössten aktiv gemanagten High-Yield-Publikumsfonds der Welt. Die Deutsche Bank schätzt den Rückgang der Anleihenbestände bei den Händlern seit 2001 gar auf 90 Prozent.

«Wegen der verstärkten Regulierung stehen wir in puncto Liquidität vor einer grossen Herausforderung», sagt William Adams, CIO Global Fixed Income bei MFS Investment Management. Um die grossen Transaktionen so gut wie möglich über die Bühne zu bringen, hat sein Haus die Handelsabteilung ausgebaut. «Die Händler sind unser Draht zum Markt. Sie wissen, wo die Liquidität zu finden ist», sagt Adams. Auf der Suche nach liquiden Bonds grasen sie die verschiedenen Märkte ab, in denen Handel überwiegend noch immer per Telefon und persönliche Kontakte funktioniert. Bei AB hat man «eine extrem hohe Anzahl an Händlern in verschiedenen Bereichen» aufgebaut. Ihre Aufgabe: bestehende Liquiditätsengpässe zu analysieren.

Rasant expandierender Markt

Der Ausstieg der Banken aus dem Handel wäre allein schon ein Problem. Doch der Rückzug der Geldhäuser trifft auch noch auf eine rasante Expansion des Marktes. Weil die Banken Kredite vorsichtig vergeben, nützen Unternehmen die niedrigen Zinsen auf den Bondmärkten und versorgen sich dort mit Kapital. Seit 2007 hat sich das Volumen der Unternehmensanleihen so verdoppelt. Inzwischen haben 5000 Firmen den Kapitalmarkt über Obligationen angezapft.

Dass deutlich weniger Market-Maker auf einem rasant gewachsenen Markt die Kurse stellen, ist so lange kein Problem, wie die Lage ruhig bleibt. «In einer Krise geht der Markt auf Autokorrektur. Die grosse Frage ist, ob es bei einem Ausverkauf überhaupt Käufer gibt», sagt Kevin Mathews, Anleihenfondsmanager bei Aviva. Das Risiko, dass Investoren zu einem Ausgang stürmen, der viel zu klein oder gar geschlossen ist, ist gross.

Eine Menge Zündstoff

«Während sich das Angebot an Liquidität reduziert hat, ist die potenzielle Nachfrage nach Liquidität drastisch gestiegen. Das birgt eine Menge Zündstoff. Der nächste Schock, der die Märkte trifft und alle Investoren veranlasst zu verkaufen, könnte der Funke sein, der alles in Brand setzt. Investoren können dieses Risiko nicht auf die leichte Schulter nehmen», warnt Peters. Nouriel Roubini, der schon die Subprime-Krise kommen sah, schreibt von einer Zeitbombe, die da tickt. Auch die US-Notenbank Fed und die Weltbank haben bereits gewarnt.

Für Stephen Schwarzman, den Chef von Blackstone, der weltgrössten Private-Equity-Firma, ist ein durch die Regulierung drohender Liquiditätsstillstand auf den Bondmärkten das grösste Risiko für eine weitere Finanzkrise.

Auf gute Kontakte angewiesen

Auf dem im internationalen Vergleich mit 550 Milliarden Franken überschaubar grossen Schweizer Obligationenmarkt ist man an geringe Liquidität gewöhnt. Aber auch hierzulande hat sich die Lage durch die Regulierung verschärft. «Die Schweiz ist keine Insel, wir haben dieselben regulatorischen Trends wie international», sagt Baumgartner.

Banken ziehen sich zurück. «Seit der Finanzkrise hat die Liquidität auf tiefem Niveau weiter abgenommen. Vor allem im Sekundärmarkthandel von Kreditanleihen zeigt sich, dass die Handelsbücher kleiner geworden sind», sagt Bondexperte Thöny. Vor allem wer Millionen bewegt, ist auf dem Zürcher Finanzplatz auf gute Brokerkontakte angewiesen. UBS, CS und ZKB sind im Schweizer Bondhandel die dominanten Spieler. Sonst sind nur noch ein paar kleinere Kantonalbanken, die Raiffeisenbank und einzelne ausländische Banken wie die französische BNP Paribas oder die Deutsche Bank aktiv. Barclays hat den Bonddesk in Zürich aufgegeben. Auch in der Schweiz werden weniger Risiken eingegangen, man handelt vor allem durch, nimmt also nur Deals an, wenn die Gegenpartei gefunden ist.

Fonds in der Zwickmühle

Besonders bedrohend ist die ausgetrocknete Liquidität auf den Bondmärkten für die Fondsindustrie. Diese hat die Risiken in den letzten Jahren deutlich ausgebaut. 900 Milliarden Dollar werden weltweit in aktiven und passiven Anleihenfonds verwaltet, im Vergleich zu 2010 eine Verdreifachung. Mittlerweile befindet sich jede vierte Unternehmensanleihe im Besitz eines Fonds. In den 1990er Jahren lag der Anteil gerade einmal bei vier Prozent. «Weil Staatsanleihen unattraktiv geworden sind, hatten Corporate Fonds enorme Zuflüsse. Sie sind riesig geworden», sagt UBS-Mann Baumgartner.

Dabei ist die Diskrepanz zwischen der Liquidität, die sie ihren Anlegern bieten, und der Liquidität ihrer Investments geradezu ein Pulverfass. Während sich Anleger von den Fonds täglich oder von den börsenkotierten Indexfonds (ETFs) sogar sekündlich trennen können, tun sich die Fonds mit dem Verkauf ihrer Positionen wegen der mangelnden Liquidität gerade in volatilen Zeiten schwer. Besonders Fonds, die im Vergleich zu ihrem Markt überdimensioniert sind, bekommen beim Verkauf Probleme. Ihre grossen Handelsvolumen sind für die jeweiligen Märkte nur schwer zu schlucken.

Dabei nehmen die Abflüsse, die es auszuzahlen gilt, gerade in turbulenten Zeiten deutlich zu. Um verkaufen zu können, werden zuweilen schlechte Preise in Kauf genommen, was die Fondsperformance weiter drückt und weitere Verkäufe nach sich zieht. «Ich habe sehr schnell eine Spirale, die sich zu drehen beginnt», sagt UBS-Experte Baumgartner.

Hohe Cashreserven

Um für Abflüsse gerüstet zu sein, halten Fonds Bares. «Cash ist besonders bei einer Korrektur ein wertvolles Asset», sagt MFS-CIO Adams. Besonders hoch sind die Cashreserven in den USA. In der Schweiz ist viel Cash wegen der Negativzinsen keine oder nur eine sehr kost­spielige Option. Einprozentige Strafzinsen muss der Fondsmanager bei den niedrigen Renditen erst einmal einholen.

Sind die Abflüsse mit den Barbeständen nicht mehr abzudecken, werfen Profis zuerst Titel mit den besten Aussichten auf einen raschen Verkauf auf den Markt. Doch auch das ist nicht so leicht.

«Machen das viele gleichzeitig, könnte die Liquidität dann gerade bei den vermeintlich liquiden Papieren schnell austrocknen», sagt Thöny. Weil nicht die schlechtesten, sondern die liquidesten Papiere in Geld verwandelt werden, verschlechtert sich nach und nach die Qualität der Depots. Zudem bleiben die besonders illiquiden Papiere im Fonds, wodurch das Liquiditätsrisiko mit der Zeit immer weiter anschwillt. «Liquiditätsrisiken, die vor der Finanzkrise in den Handelsbüchern lagerten, liegen nun zum Teil in Obligationenfonds», so Portfolio Manager Thöny.

Fluch und Segen zugleich

Doch für Fondsmanager ist die mangelnde Liquidität Fluch und Segen zugleich. Thöny: «In illiquiden Märkten ergeben sich Preisverzerrungen. Genau solche Opportunitäten brauchen wir, um Mehrwert generieren zu können.» Nur so hebt sich ein Fondsmanager von der breiten Masse und vom Index ab und rechtfertigt die Gebühren für die Produkte.

Die Chancen für solche Preisverzerrungen sind aus verschiedenen Gründen gross. So haben sich Kleinanleger mangels risikoloser Alternativen in die riskanteren Ecken der Kreditmärkte verirrt. Weil die sich dort nicht zu Hause fühlen und ihre Positionen ohnehin häufiger als Grossanleger austauschen, steigt die Volatilität. «In den letzten Jahren haben sich Anleger alarmierend häufig bei verschiedensten Anlageklassen hinein- und herausbewegt», sagt AB-Experte Peters.

Risikomanagement birgt Risiken

Auch Profianleger werfen ihre Papiere schneller auf den Markt. «Früher waren Bondinvestoren langfristig orientierte Investoren, jetzt gibt es immer mehr Grossanleger mit kürzerem Horizont», sagt ­Rochus Baumgartner von der UBS.

Ein Grund ist die starke Verbreitung von Risikomanagement-Strategien, die auf die Finanzkrise folgten. Die meisten dieser Strategien nutzen das Konzept des «Value at Risk». Diese quantitative Technik misst das Risiko eines Portfolios über eine bestimmte Zeit. Steigt das Risiko in einem Markt, raten die Systeme zum Verkauf. Doch weil die Strategie so verbreitet ist, läuten die Alarmglocken simultan. Gerade in Märkten mit geringer Liquidität ist das Risiko von Kurskapriolen gross. «Das ist ein Grund zur Sorge, denn viel Geld, vermutlich viel mehr, als viele Investoren realisieren, wird auf diese Weise verwaltet. Der deutliche Anstieg der Volatilität könnte eine Welle automatischer Verkäufe auslösen», sagt Peters.

Einen kleinen Vorgeschmack auf das, was da noch kommen mag, lieferten die Märkte im Jahr 2013. Die Angst vor höheren Leitzinsen in den USA führte zu einem Ausverkauf an den Bondmärkten, der sich über mehrere Monate hinzog. Während die Kurse purzelten, schoss die Rendite der zehnjährigen US Treasury Bonds, für globale Anlageprofis die sicherste aller Anlagen, zwischen Mai und September um 140 Basispunkte in die Höhe. Geld-Brief-Spannen weiteten sich drastisch aus, die Liquidität versickerte. Die restlichen Bondmärkte rund um den Globus folgten. Die Reaktion der Märkte ging als «Taper Tantrum» in die Finanzgeschichte ein.

Zinsen treten Verkaufslawine los

Auch die nächste Verkaufslawine könnte von der Angst vor steigenden Zinsen ausgelöst werden. Derzeit gehen die Märkte davon aus, dass sich die US-Notenbank Fed von dem Ausverkauf an den Börsen beeindrucken lässt und mittelfristig von weiteren Zinsschritten absieht. Auch strotzt die Weltwirtschaft nicht gerade vor Elan. Doch geht es nach Thomas Stucki, Chefanleger der St. Galler Kantonalbank, wird Fed-Chefin Janet Yellen falsch eingeschätzt: «Wenn für sie die Daten aus der US-Wirtschaft stimmen, wird Janet Yellen nicht zögern, weiter an der Zinsschraube zu drehen.»

Die drohenden Turbulenzen an den Anleihenmärkten zwingen Privatanleger zur Vorsicht. Ist der Anleger über Fonds in den Anleihenmarkt investiert, sollte überprüft werden, ob sich der Geldverwalter der Liquiditätsproblematik bewusst ist und sein Produkt breit aufgestellt und entsprechend abgesichert hat. Zudem sollte er die Flexibilität haben, ­Gelegenheiten, die sich auf dem Markt immer wieder ergeben, nützen zu können. Die Fondsgrösse sollte zum Markt passen. 100 Milliarden Dollar grosse High-Yield-Fonds, die auf dem 2000 Milliarden Dollar grossen Markt operieren, könnten bei starken Abflüssen in Schieflage geraten.

Wer sich an einzelne Bonds wagt, sollte seine Investments aufgrund der geringen Liquidität noch genauer unter die Lupe nehmen. Grundsätzlich sollten nur Anleihen gekauft werden, in die man auch bis zur Fälligkeit investieren würde.

«Geht das Unternehmen nicht pleite, kann der Anleger die Zinsen kassieren und erhält am Ende der Laufzeit den investierten Nominalbetrag zurück. Investoren können ausserdem von einer Liquiditätsprämie profitieren, die sich im Kurs widerspiegelt», sagt Baumgartner.

Cashflows unabhängig von der Konjunktur

Schliesslich ist für ein erfolgreiches Anleiheninvestment entscheidend, dass der Emittent die Schulden zurückzahlen kann. Ideal sind Geschäfte, die stabile Cashflows weitgehend unabhängig von der Konjunktur garantieren. Ein klassisches Beispiel ist der Telekomsektor.

«Der Schweizer Anleger ist ein Buy-and-Hold-Anleger. Er will seinen Zins und sechs Jahre später die 100 zurück», sagt Daniel Rupli, Leiter des Credit Research bei der Credit Suisse. Rupli rät bei kleinen Emissionen unter 75 Millionen Franken, die zudem kein Rating aufweisen, zur Vorsicht. Da diese Emissionen oft nicht durch Researchabteilungen von Banken abgedeckt sind, muss sich der Anleger selber ein Bild des Unternehmens machen. Wer sich täuscht, riskiert seinen Einsatz. Rupli: «Gerade in Deutschland hat es viele Ausfälle von sogenannten Mittelstandsanleihen gegeben.»

Zu lange Laufzeiten meiden

Neben dem Rating und der Kreditqualität spielt die Laufzeit eine Rolle. Durch die Negativzinsen hat sich die sogenannte Duration stark ausgeweitet. Weil sich Obligationen mit negativen Zinsen schlecht verkaufen, weiten die Emittenten die Laufzeiten meist so weit aus, bis der Coupon deutlich positiv ausfällt. Wenn ein Anleger heute eine positive Rendite und ein gutes Kreditrating will, muss die Laufzeit laut Rupli sieben Jahre und länger sein. In jüngster Zeit kamen Emissionen, die 12 oder 15 Jahre in die Zukunft reichen, auf den Markt. Davon ist abzuraten. «Wenn man sieht, was in zehn Jahren alles passieren kann, erkennt man, welche Risiken eine solche Laufzeit für Unternehmensanleihen bergen kann», sagt Rupli.

Gleichzeitig gilt es, Chancen zu nützen. Weil sich bei fallenden Kursen lange keine Käufer finden, kommt es wie im Fall von Alpiq oft zu Übertreibungen. Hier gilt es, kühlen Kopf zu bewahren. Ist die Aussicht auf eine Rückzahlung der Schulden intakt, können auch Privatanleger zugreifen. «Wer Liquidität bereitstellt, wird in solchen Phasen belohnt», sagt UBS-Experte Baumgartner. Diese Strategie hätte sich auch bei Alpiq gerechnet. Die fallen gelassenen Obligationen des Versorgers haben sich vom Liquiditätsschock inzwischen wieder erholt.

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