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Frank Goldfinger: Geissel der Menschheit

Optimistisch: Willy Michel, VR-Präsident und CEO von Ypsomed.  Keystone

Dank der weltweit grassierenden Diabetes gewinnen die Aktien von ­Ypsomed an Attraktivität; die SAP-Papiere sind weitaus reizvoller, als viele Anleger meinen; Emmi sind solide aber kein Heuler.

Von Frank Goldfinger
01.04.2014

Es gibt Unternehmen, die in Märkten mit enormem Wachstumspotenzial tätig sind – und trotzdem auch über Jahre nicht gross zu reüssieren vermögen. Die Burgdorfer Ypsomed gehört dazu. Die Medizinaltechnikfirma produziert Injektionssysteme, Hauptabnehmer sind Diabetiker. Und das ist ein Markt mit fast endlosem Wachstum; laut Studien dürfte die Zahl der Diabetiker über die nächsten zwanzig Jahre weltweit um rund die Hälfte auf bis zu 600 Millionen zunehmen. Ypsomed allerdings legte sich selbst Steine in den Weg, bekam Probleme wegen Kapazitätsengpässen und Qualitätsmängeln, später kam ein heftiger Streit mit dem Hauptkunden Sanofi-Aventis dazu. Jahrelang stagnierte der Umsatz, die Margen gingen zurück.

Vor einem Jahr stellte Mehrheitsaktionär und CEO Willy Michel (66) neues Wachstum in Aussicht. In den ersten sechs Monaten des Geschäftsjahres 2013/14 stieg der Umsatz prompt um 9,8 Prozent, der Reingewinn hat sich mehr als verdoppelt. Analysten beurteilen die Aussichten des Unternehmens wieder positiv. So wurde das Stammgeschäft in den von Diabetes stark heimgesuchten Ländern Indien und China ausgebaut. Zudem will die Firma unter der Bezeichnung Ypsopump in einigen Wochen eine selbst entwickelte Insulinpumpe auf den Markt bringen. Zunehmend optimistisch zeigt sich auch Financier Martin Ebner; er hat seine Beteiligung an Ypsomed deutlich von 5,2 auf 10,7 Prozent ausgebaut. Die Aktien sind trotz dem Ertragssprung im jüngst abgeschlossenen Geschäftsjahr mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 64 teuer, bieten aber mittelfristig viel Raum nach oben. Deshalb verlangen die Valoren neben Risikofreude eine gehörige Portion an Geduld.

Turnaround

Tief in die roten Zahlen gerutscht ist CPH Chemie + Papier. Die rückläufige Nachfrage nach Zeitungspapier und die damit einhergehende Preis­erosion bewogen den Verwaltungsrat, die Werthaltigkeit der Sachanlagen überprüfen zu lassen. Das ernüchternde Resultat: eine Wertberichtigung von 251 Millionen Franken. Dies schlug sich in einem saftigen Verlust von 271 Millionen nieder – bei einem Umsatz von 481 Millionen Franken. Für das laufende Geschäftsjahr stellt VR-Präsident Peter Schaub wieder schwarze Zahlen in Aussicht. Als Grund werden höhere ­Effizienz, tiefere Kosten, Mehrmenge und Marktanteilgewinne ins Feld geführt. Diesen Massnahmen jedoch steht der wahrscheinlich anhaltende Preiszerfall für Zeitungspapier gegenüber. Die Nebenwerte sind, zumindest auf mittelfristige Sicht, risikoreich und klar überbewertet. Im Klartext: Die Valoren bieten keinen Sexappeal.

Angst vor der Wolke

Das Jahr 2013 ist für SAP, Europas grösste Softwareschmiede und weltweit die Nummer vier, erfreulich verlaufen. Der Umsatz hat zwar nur um vier Prozent zugenommen, dafür ist das Ebit um 10 und der Gewinn um 18 Prozent gestiegen. Die Börse hat jahrelang dem Entwickler massgeschneiderter Softwarelösungen für Unternehmen Beifall gezollt, die Aktien legten seit 2009 kontinuierlich zu. In den vergangenen zwölf Monaten allerdings bekundeten die Papiere Mühe und verloren leicht an Boden – im Gegensatz zum allgemeinen Börsentrend.

Woher das plötzliche Misstrauen? SAP setzt stark auf die Cloud, also die Auslagerung von Hard- und Software auf ­externe Netzwerkrechner, auch Server genannt. Viele Anleger befürchten nun, dass die Firmenleitung das Hauptgeschäft, die Lizenzierung von betriebswirtschaftlicher Standardsoftware (ERP), vernachlässigt. Eine Befürchtung, die ich nicht teilen kann. Den Aktienkurs belastet im Weiteren, dass Co-CEO Bill McDermott das Renditeziel, eine Betriebsgewinnmarge von 35 Prozent, von 2015 auf 2017 verschieben musste. Auch dies ist in meinen Augen ein zu vernachlässigender Punkt. Nach meinem Gefühl schlagen sich die SAP-Valoren unter ihrem (künftigen) Wert. Das für dieses Geschäftsjahr geschätzte KGV liegt mit 15,9 sowohl historisch wie auch im Branchenvergleich ausgesprochen tief. Die Papiere bergen einige Reize.

Kein Börsenheuler

«Emmi wächst und wächst.» So haben gleich drei Tageszeitungen jüngst ihren Artikel über den Jahresabschluss des grössten Schweizer Milchverarbeiters überschrieben. Es lässt sich tatsächlich nicht leugnen, Emmi wird laufend grösser: Der Umsatz nahm über die letzten vier Jahre um durchschnittlich sechs Prozent zu, der Gewinn wuchs um 6,9 Prozent. Zwar ist das Wachstum überwiegend den stetigen ­Akquisitionen des Luzerner Konzerns zu verdanken. Dennoch sind das durchaus respektable Wachstumsraten, der Führungsriege um CEO Urs Riedener ist ein Kränzchen zu winden. Denn das Geschäft mit Milchgetränken, Käse und Joghurt verlangt mehr Managementqualitäten als viele andere Zweige der Wirtschaft. Zudem fehlt es nicht an Beispielen, wie über die letzten Jahre Firmen aus diesem Bereich sang- und klanglos untergegangen sind.

Nur ändert das nichts daran, dass Emmi keine Wachstumsrakete ist – und auch nie sein wird. Der Markt stagniert, weiteres Wachstum lässt sich nur unter steigenden Risiken dazukaufen. Und auf eine Gewinnmarge von deutlich über drei Prozent wird das Unternehmen wohl nie kommen. Daher staune ich, dass die Aktien von vielen Banken zum Kauf empfohlen werden. Sicher, die Titel sind für auf Sicherheit bedachte Investoren nicht uninteressant. Doch Emmi scheinen mit einem für dieses Jahr geschätzten KGV von 16,8 vorderhand ausgereizt. Auch in den nächsten Jahren bieten sie kaum Kursfantasie. Zumal die Dividendenrendite mit 1,2 Prozent ausgesprochen mager ist – trotz der jüngst angekündigten Erhöhung.

Frank Goldfinger ist der anonyme ­Börsenspezialist der BILANZ.
Schreiben Sie ihm an: bahnhofstrasse@bilanz.ch

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